交通运输行业大基建报告之高速篇：利率搭台，政策唱戏.docxVIP

证券研究报告 证券研究报告 | 行业深度报告 交通运输 | 公路 推荐（维持） 大基建报告之高速篇 利率搭台，政策唱戏 2018 年12 月26 日 2498上证指数核心观点： 2498 上证指数 行业规模占比%股票家数（只） 行业规模 占比% 股票家数（只） 30 0.8 总市值（亿元） 2560 0.6 流通市值（亿元） 1942 0.6 对稳定，但 20-21 年还可能面临二次探底风险（养护周期+增量产能投放）。 6m 12m0.2 -22.215.5 3.2沪深3001m-4.1-0.1公路行业指数%绝对表现相对表现(%)20100-10-20-30-40 6m 12m 0.2 -22.2 15.5 3.2 沪深300 1m -4.1 -0.1 公路 行业指数 % 绝对表现相对表现 (%) 20 10 0 -10 -20 -30 -40 Dec/17 正文： 1、微观视角：基础设施的防御性 Aug/18 Nov/18Apr/18核心观点：高速公路属于重资产交运基础设施，产能分析和基于生命周期的车流量预测是研究的核心。收费行政定价、路产自然垄断，以及成本的稳定性，产生 Aug/18 Nov/18 Apr/18 资料来源：贝格数据、相关报告（1）产能 资料来源：贝格数据、 相关报告 在我们的研究体系中，将交通运输企业分为基础设施、承运人和平台三类。高速公路属于重资产交运基础设施，产能的投放具有显著的离散性，而需求（车流量） 遵循生命周期曲线。产能分析和基于生命周期的车流量预测，是高速公路基本面 研究的核心。 图 1：交通运输行业产业链 始发地 人 货 目的地 平台 袁钉010袁钉 010 HYPERLINK mailto:yuanding@ yuanding@ S1090517080001 基础设施 交运设备 能源 人力 资料来源： 产能：由于不同车型对道路资源的占用量不同，高速公路产能以折合小客车通行能力度量（详见附录）。车道数量是决定高速公路产能的核心因素，四/六/八车道高速公路日均通行能力为 2.5-5.5/4-8/6-10 万辆。 车流量：高速公路车流量遵循生命周期曲线，不同阶段的长短都不一样，主要取决于路产产能、区域经济和路网结构。实际研究中，我们简单以 GDP、汽车拥有量和路网结构等做外延式推测。 图 2：沪宁高速车流量生命周期 图 3：宁沪高速主要路产产能利用率 万辆日均车流 万辆 日均车流 拟和车流 拟合增速 12 10 8 6 4 2 0 97/01 00/01 03/01 06/01 09/01 12/01 15/01 18/01 25% 20% 15% 10% 5% 0%  1.5 客车货车 客车 货车 产能利用率 0.9 0.6 0.3 0.0  140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源：、公司数据 资料来源：、公司数据（注：货车折算系数为 1.5） （2）防御逻辑的内在比较 收入的稳定性：高速车流包括客车和货车，货车单车收入通常是客车的 2-3X。路产的自然垄断，收费的行政定价（《收费公路管理条例（修订草案）》允许收费标准动态调整，但目的是“合理回报”），以及车流的相对稳定，带来收入端的稳定性。 成本的稳定性：征收成本（人工）、折旧摊销以及养护成本。征收成本主要是收费员工资，未来可以通过 ETC 等手段予以对冲。即使采用车流量法，折旧摊销也具备较强稳定性。养护成本则伴随国检，呈现 5 年一次的周期性波动（下一次国检和 高速养护成本的峰值在 20 年）。 需求端属性 定价机制 竞争格局 提价阻力表 需求端属性 定价机制 竞争格局 提价阻力 目前休闲客流占航空总客流大部分，根据航线性质有较大差异。商  区域垄断，机场的建设需要行政审批。对时间敏感  收费面向航空公司，并通过票价向旅客传导。但机场相关起降收 机 务客流受到经济的影响，但影响偏场 滞后。休闲客流受经济影响较小， 只有在经济深度衰退时影响才会 显现。 货运中煤炭等大宗商品占半壁江山，决定其需求端与经济的关联度 铁 高。短途客运的商务旅客占比高， 路 长途客运的休闲及探亲访友旅客 占比高。（上市公司中大秦铁路煤 炭运输业务占比高，广深铁路短途客运业务占比高） 散货港以铁矿石和煤炭为主，经济港 和投资的关联度高。集装箱港以出口 口为主，与外需关联度高。 行政定价，定价 权在民航局和发改委。 货运和普速客运实行行政定价， 定价权在发改委，动车组实行市场调节价和企业自主定价。 市场定价 的商务旅客几乎都会选 择当地机场。部分价格敏感的休闲旅客在临近机场差价较大时有可能选择非本地机场。竞争小。对长距离大宗货物运输具有无法替代的优势，但存在平行铁