2019年保险行业策略报告：寿险股的底在那里.docxVIP

目前市场对于寿险股最大的担忧因素是利率趋势，利率趋势性下行对于寿险公司未来的长期投资收益、利润、内含价值会带来负面影响。长期低利率环境下，保险公司内含价值中的长期投资收益率假设 （5%）的可信度降低。基于此，我们对保险公司内含价值的投资收益率假设进行敏感性测算，发现目前股价反映的投资收益率假设非常悲观：平安股价反映的投资收益率假设在3.3%-3.7%，对应的10年期国债收益率预期为2%-2.5%；太保、新华股价反映的投资收益率假设在3.3%以下，对应的10年期国债收益率预期为2%以下；国寿股价反映的投资收益率假设在3.7%-4.2%，对应的10年期国债收益率预期2.5%-3%。目前10年期国债收益率为3.3%，高于当前股价隐含的国债收益率预期，因此寿险股的安全边际较高，目前可能已是寿险股的底部。 我们对过往两次低利率时期保险股表现进行了复盘，发现在利率趋势性下行期，保险股的相对收益 走低；而利率在低位震荡时，保险股的相对收益与利率的相关性减弱。 2018年经营回顾 2018年，年金险销售受挫导致寿险公司新单保费出现负增长，且代理人收入下滑导致代理人数量增速放缓。但行业产生了结构性的优化：保险公司夯实队伍管理、强化队伍考核，队伍质量优化；通过保障型产品“以价补量”，新业务价值率提升。预计2018年平安、太保、新华、国寿NBV同比增长分别为+7%、-3%、+1%、-16%，对应EV增速（剔除资本事项影响）分别为22%、16%、17%、11%。 产险公司保费平稳增长，行业集中度提升，非车险保费占比大幅提升。行业面临盈利困局：手续费率 大幅上升，导致费用成本+实际税率上升，财险公司净利润出现大幅下滑。 利率下行叠加股市下跌，保险公司投资承压，上市公司总投资收益率同比下滑。 2019年发展展望 寿险业长期发展逻辑不变，经测算，寿险深度将在2032年达到峰值，行业仍有15年的黄金发展期。但短期来看，行业面临两大挑战：长期低利率预期、部分公司开门红年金险保费负增长叠加负债成本上 升。年金险保费负增长对NBV的影响有限，保障型产品将成为价值成长的支撑，2019年保障型产品仍将保持较快增长，我们预计，平安、太保、新华、国寿2019年NBV同比增长分别为10%、6%、8%、 15%，对应EV增速分别为22%、19%、17%、16%。 2019年，报行合一的强有力实施将带来手续费率下降，将导致费用率+实际税率双重下降，叠加投 资收益率底和大灾损失底已过，预计财险利润将于2019年触底回升。同时，非车险保费占比将继续提升， 提高财险整体盈利能力。 投资建议 目前保险股股价已充分反映长期低利率预期的悲观预期，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险的当前股价对应2018 年P/EV 分别仅为1.05、0.74、0.78和0.72倍，处于历史估值底部。预计待2019 年利率底部和保费底部得到确认，估值将向上修复。保险公司的EV同比增速仍能整体保持在15-20% 的高水平，公司推荐中国平安、中国太保、新华保险。 车险净利润率提升（源自手续费率下降）+非车险保费与承保利润增长+行业集中度提升+投资收益率及大灾损失底已过，2019年财险的利润增速有望出现大幅反转。中国财险（2328.HK）2010-2017年 平均ROE高达21.13%，预计ROE在2018年触底后将回升，19年、20年ROE将持续提升，目前股价 对应1.05倍2018PB，明显低估，结合其历史估值和美国同业比较，给予 1.5PB，继续推荐！ 1.2018年经营情况回顾 2.2019年发展展望 当前股价对应的投资收益率假设与10年期国债收益率预期 投资建议 寿险行业在经历5年的快速发展后，进入结构调整期，2018行业保费出现负增长,由理财型产品保费收入大幅下滑带来。 行业结构不断优化，2014年以来，健康险（剔除和谐健康）增速保持在30%以上，保费占比从2013 年的10.2%提升9.3pct至2018年的19.5%（截至10月）。 图1：寿险公司保费收入及同比增长 图2：行业分险种保费收入及同比增长 图3：行业险种结构 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% 100.0% 50.0% 0.0% 100.0% 1 % 1% 1% 1 % 1 % 1 % 1 % 1 % 19.5% 0.2 2.2 4.8 8.2 6.4 60.0% 40.0% 20.0% 2014 2015 2016 2017 2018-10 回顾 HYPERLINK / 回顾 HYPERLINK / -寿险：行业保费收入出现负增长，但业务结构优 寿险公司保费收入（亿元，左