纺织服装行业年度策略：寻找阿尔法.docxVIP

品牌服饰——大环境不佳，经过2012-2018年练内功，优质龙头的2019不可能会是2012年重演 12~17年调整后，规模和效率上积累了绝对优势的龙头：安踏体育和森马服饰（主要是巴拉巴拉及品牌电商）经过过去几年有效的管理提升，已经在市占率上奠定国产品牌第一的位置。在相对标品的市场中，较大的规模和整体出色的运营效率，这两家龙头公司的经营稳定性已经相较上轮周期明显提升，弱市下依旧有望保持稳定增长。 近两年成功抓住细分市场，将产品风格、供应链效率调整到位的公司有望继续享受改革红利，逆势延续较高成长：包括比音 勒芬、波司登、中国利郎、富安娜在内的几家公司，近两年成功顺应市场调整产品风格、提升产品品质，使得整体产品适销性大幅提升，在19年依旧有望延续这一轮改革红利。 纺织制造——制造龙头全球化扩张中 在依旧保持增长的行业中，龙头持续扩产保持高速增长：申洲国际、天虹纺织、百隆东方、华孚时尚等龙头，全球化扩张、 尤其是在越南持续投产，依旧有望保持较高增长。 保守型行业龙头，低估值高股息具备价值：鲁泰A、联发股份、伟星股份，在各个方面均领先全球竞争对手，虽然增长相对 有限，但是这些公司出色的管理较高的效率保证了稳定的盈利能力，从低估值高股息角度值得关注。 新模式——维持高成长性 南极电商、开润股份、跨境通作为各细分领域佼佼者值得持续关注。 风险提示：全球经济波动/贸易摩擦带来的出口需求下滑；国内宏观经济波动带来的内需下滑；大宗商品价格波动带来的原材料成本波动；汇率意外波动 2 品牌服饰——大环境不佳，经过2012-2018年练内功，优质龙头的2019不可能会是2012年重演 品牌服装历史复盘 龙头公司复盘：安踏体育、森马服饰、波司登、海澜之家 展望2019及重点标的估值 纺织制造——制造龙头全球化扩张中 纺织制造历史复盘 2019大环境解析：出口、汇率、棉价 投资建议：成长主线低估值高股息率主线 新模式——维持高成长性 新模式：互联网渠道为部分品类提供了快速增长的机会 重点标的推荐：南极电商、开润股份、跨境通 3 品牌服装历史复盘：12年经济增速下行，前期粗放增长使龙头品牌 经历较大调整(1/2) 12年开始宏观经济增速下降，使得服装整体零售数据有所下降。 60.0零售额:服装鞋帽针纺织品类: 60.0 零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比（%） 零售额:服装类:当月同比（%） 40.0 20.0 0.0 -20.0  60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 品牌服饰收入增速  安踏体育 20.0% 森马服饰 10.0% 七匹狼 0.0% 中国利郎 当时服装上市公司由于大多依靠较为粗放的代理批发模式发展壮大，因此在行业下行时遇到较大冲击： 产业链效率较低加价倍率较高：七匹狼、九牧王等 男装加价倍率均在5倍甚至以上 上市公司销售层级较多，对终端反应较慢：一般均有两级经销商，上市公司不能第一时间感受到终端消费者需求变化 行业下行+高性价比电商及快时尚进入，行业需求下降库存累积：由于上市公司产品缺乏竞争力，同时 对终端反应较慢，使得在终端零售下滑的同时公司库存迅速，上市公司收入和利润均受到较大影响。 -10.0% -20.0% -30.0% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 品牌服饰利润增速  2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017安踏体育森马服饰七匹狼 中国利郎 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 4 数据来源：Wind， 品牌服装复盘历史：行业下行后品牌的改革路径（2/2） 通过复盘13~18年品牌公司的成长路径，我们可以从这些年中收入、利润均获得较快增长的品牌中总结出几条成功路径： 强化终端管理、提升供应链效率，加速反应市场信息，在大行业中努力保持稳定市占率、随市场扩大获得稳健发展，典型代表 ：安踏体育 在强化供应链、提升公司生产效率的同时，在细分领域迅速成长取得优势地位，典型代表：森马服饰（巴拉巴拉、品牌电商） 精准定位产品细分市场、享受产品改革红利，典型代表：江南布衣、比音勒芬、安踏体育（FILA）、波司登、富安娜 依靠创新模式，压缩销售层级，重新定义行业性价比，典型代表：海澜之家 表：主要标的发展情况（单位：亿元） 证券简称 收入13- 18CAGR 净利润13- 18CAGR 当前市值 18收入 （E） YOY 18归母净利 （E） YOY 18PE 成长路径 安踏体育 25.1% 24.5% 852 224.0 34.2% 39.3