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国货币市场利率的期限风险溢价 余文龙 王安兴 （上海财经大学金融学院，上海 200433) 摘要：银行间回购利率的期限结构信息中，对利率变动的预期较少，而对期限风险溢价的预 期更显著。回购的超额收益具有时变性和可预测性。当利差增大时，市场预期回购超额收益 会增加，且预期长期限利率在短期内会下降，因此货币市场存在与预期假设相悖的“预期之 谜”。货币市场利率期限结构的预测能力随市场发展阶段而呈现显著变化。 文最后说明根 据超额收益的可预测性，可以构建套利组合获得利润。 关键词：银行间回购市场；利率期限结构；回购利率；中国货币市场 作者简介: 余文龙，上海财经大学金融学院博士生，研究方向：固定收益证券。王安兴，博 士，上海财经大学金融学院副教授，研究方向：资产定价、金融工程。 中图分类号：F830.91 文献标识码：A Abstract : There is more risk premium expectation than interest rates change expectation in the term structure information of inter-bank repo market .Term premium always changes and can be forecasted. A high yield spread between a long-term and a short-term interest rate predicts rising excess returns and declining long-term yield changes over short term, so there is an expectation puzzle” in China. The predictability of term structure changed with the development of the money market. There may be some arbitrage opportunities since risk premium can be forecasted. Key Words: 引言 利率期限结构信息包含着市场对未来预期。首先是对利率变动的预期，长期利率的形成 体现市场对未来短期利率变动的预期。按照期限结构的“预期假设”理论，如果预期未来短 期利率上升，那么持有长期债券就需要更高的收益率。反之，长期债券就更具有吸引力，价 格就会上升导致长期收益率下降；其次对期限风险溢价的预期。投资者为持有长期债券，需 要得到比持有短期债券更多的回报。短期债券的收益已确定无风险，但持有长期债券，短期 以后还会因债券价格变动对持有期间的收益率带来不确定风险，要求一个风险溢价。预期假 设认为期限溢价为零或为常 ，因此现有期限结构信息不能对超额收益有任何预测力；除此 之外，期限结构信息还可能包括一些市场噪声因素等。 国外学者分别从期限风险溢价和利率变动等角度，对不同市场是否符合预期假设进行一 系列检验：Fama and Bliss(1987)[1]用远期利率与短期利率之差对美国国债市场期限溢价回 归，结论拒绝预期假设；Campbell and Shiller( 1991)[3]用长短期利差分别对长期利率的短期变 动和短期利率的长期变动回归，前者拒绝预期假设，但后者一定程度上接受预期假设； Cochrane and Piazzesi(2005)[4]扩展了Fama and Bliss[1]模型，采用短期利率和多个远期利率对 美国国债超额收益回归，提高了超额收益的可预测性，并表明美国国债市场上存在一个由远 期利率信息构成的 “单因子”，对于不同期限的超额收益都具有共同解释作用；对于期限结 构的短端，Longstaff(2000)[6]研究了美国市场 3 个月内的质押回购利率，发现最短端反而能 够接受 “纯预期假设”，并认为回购利率比国债利率更代表了市场无风险利率。 中国的债券市场和货币市场发展不久，国内许多研究者也曾采用不同方法，对中国国债 市场或货币市场的利率期限结构进行一系列实证检验：范龙振和吴晓丽(2004)[9]用回归方法 检验了上交所国债的1-5 年期即期利率变动和持有期收益率，拒绝了预期假设；吴丹和谢赤 (2005