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15.433 投资学 课程16 ︰风险管理 2003 年 春季班 介绍 最近，对于金融风险关注的增加，可以说部份是监理单位，及投 资者对金融机构于店头市场持有高部位衍生性商品风险曝露的关 心。 在衍生性金融商品的种类和使用上明显的增加，可以归因成几项 发展︰ •1. 因为在财务模型和计算机系统方面的迅速改进，复杂的衍生 性商品可以在更有利的价格及流动性情况下来提供。 •2. 全世界金融市场的自由化，对更为复杂，但能提供更宽广保 障范围的避险工具的需求也已经增加了。 无庸置疑地在金融市场当然有高波动的时期，而不同于早期的是， 近期投资者取得高杠杆的衍生性金融商品的成本降低，也因此标 的关资产价值的变动，使得衍生性金融商品在价值上亦潜藏有极 大的变化。最近金融及非金融公司对于衍生性金融商品部位上的 损失，都是这种影响很明显的实证。 一些在衍生性商品部位的损失 橘郡︰17亿美元，杠杆(附卖回交易)和连动债。 日本昭和砚壳石油︰16亿美元，货币衍生性商品。 德国油及金属集团︰13亿美元，原油期货。 霸菱︰10亿美元，股票及利率期货。 智利铜业︰2亿美元，金属衍生性商品。 宝碱︰1.57亿美元，货币交换杠杆操作。 空气产品化学︰1.13亿美元，利率交换杠杆操作及货币交换。 戴尔计算机︰3,500万美元，利率交换杠杆操作。 路易斯安那州退休专户︰2,500万美元，仅付利息抵押证券(IOs) ／ 仅付本金抵押证券(POs) Arco员工储蓄︰2,200万美元，货币市场衍生性商品。 吉普生卡片公司︰2,000万美元，利率交换杠杆操作。 Mead ︰1,200万美元，利率交换杠杆操作。 图1 ︰最近二十年的「意外事故」，数据来源︰ Reto Gallati ，风险管理和资本适足，麦 格罗-希尔，纽约，2003年3月。 风险管理的经济学 金融公司风险管理的经济学不同于准确的科学。 而精准及实证可测试的模型，可以被导到衡量财务风险的作业之 中，而承受风险的一些利益及成本则难以量化。 在完备资本市场所假设的世界中，增加或减少财务风险无碍于公 开发行公司的市价或其股东的福利。 我们当然可以同意，不过资本市场并不完备，由于市场不完备所 产生的利益，使人们愿意去承受及控制财务风险。 承受／控制风险的成本及利益很难以量化。因此，与其依据各种 不同情况的成本及利益决定可承受风险的适当数量，更应致力于 对风险本质，以及对可衡量及减轻风险的方法进行关键性复核。 适当的风险接受度最终是取决于判断的问题，这个判断是根据衡 量风险的量化模式，以及对风险含意的概念理解所决定。 金融公司的杠杆 与其它类型的公司做比较，金融公司具较流动性的资产负债表， 基本上大部份由财务部位所组成。 这相关的流动性允许一家典型的金融公司在高度杠杆的情况下营 运。 例如，受证期会管理的主要证券经纪自营商，其资本水平经常仅 接近于法定的 8% 帐上资产，此意谓着杠杆比率为 12 比 1 的水 平。 讽刺的是，由于相对高流动性就会促使高杠杆度的营运，一个重 大及突然的金融损失(或降低信贷额度)可能导致无法变现的严重 影响。 公司损失的弱点 图2 ︰标准普尔500指数报酬与估计风险值(VaR)(1.65个标准差) 金融机构风险管理团队主要的焦点，并不是在传统的金融风险上， 而是极端损失的机率。 风险管理特别距焦的好处，主要系因公司市场价值与其营业利益 间关系中的某种非线性因素。这种非线性通常会与引起迅速额外 资本或信贷的需求之事件有关。 资本－稀有的资源 如果新资本可以从完备的金融市场中获得，我们将期望一家金融 公司提高资本额，以避免财务困难所需付出的成本。 在这样的设定下，纯财务风险则将有较小的影响，而且风险管理 也将不再是那么的重要。 事实上，从外部募集资本的成本系高于以保留盈余做为资本。 外部资本的提供者对于公司营收展望很少有获得良好告知的倾 向，因此投资者向公司收取「次品溢酬」(lemon’s premium) 以反应 出其处于信息劣势之情况。 他们也关心公司经理人是否有其自己的营运纲领，以及资本可能 被无效率使用。 风险简短的学理 金融机构面对的风险基本上归纳为下列几个大类︰ •市场风险－在价格或利率方面无预期地变化。 •信用风险－信用质量无预期变化所产生的价值变动。 •流动性