第八章 资产报酬率与风险.pdf

第八章 資產報酬率與風險 前面數章的討論都假設投資計劃執行期間內，各期現金流量都沒有任何風 險，所以，計算這些無風險現金流量的現值時皆以無風險利率（或無風險資產 報酬率）做為折現率。事實上，大部分的投資計劃其各期現金流量都有不同程 度的風險，所以，計算現值或淨現值時就不能再以無風險利率做為折現率。也 就是說，存在風險情形下，資本預算決策就必須考慮風險對資金機會成本（或 折現率）的影響。第八章將先檢視資本市場中重要資產報酬率時間序列所呈現 的統計現象：資產風險愈高，平均報酬率亦愈高。即，金融性資產報酬率時間 序列符合「高風險、高報酬」的概念。其次，個別資產報酬率的標準誤較投資 組合（profolio）報酬率的標準誤為高。即，金融性資產報酬率時間序列符合 「分散持有可降低風險」的概念。接著，我們將介紹如何衡量投資組合報酬率 的風險。 第九章將討論個別資產預期報酬率和風險間的關係，亦即，個別資產的價 格如何決定。現代投資組合理論（modern portfolio theory）假設資本市場 具有效率性（efficiency），一個市場具有效率性係指其商品價格已包含所有 和這個商品有關的訊息。所以，現代投資組合理論探討的重點在於：存在風險 情形下，資產預期報酬率和風險間的關係，說明這兩者關係最基本模型就是資 本資產訂價模型 (Capital Asset Pricing Model，以CAPM簡記)，其核心概 念在於：個別資產的預期報酬率決定於該個別資產報酬率和市場投資組合報酬 率間統計相關程度。 財務管理初學者大都感覺這二章是財務管理最難學習的部分。為加強學習 效果，在進入第八章討論前，先將第八章至第十章重要結果簡述如下：  評估投資計劃時，若須對具有風險的現金流量折現，在計算現值此之前， 有必要先找出衡量風險的指標，然後再對現金流量或折現率依計劃的風險 做修正。就個別資產而言，報酬率標準誤（或變異數）可做為衡量該資產 風險的統計量。  一旦投資人持有由不同資產所形成的投資組合時，由於分散持有可降低風 險，投資人此時所關心的是某一特定金融性資產持有比例變動對投資組合 風險的影響。由於不同資產報酬率的變動會隨分散持有而相互抵銷。此 時，投資組合報酬率標準誤（或變異數）就不再是衡量風險一個良好的指 標，個別資產對持有比重變動投資組合風險的影響才是一個較恰當的衡量 方式，我們將以 β值來表示。舉例說，當某一家公司股票報酬率會隨充 分分散持有投資組合報酬率的下降而上升（下降），則這家公司的β值為 負（正）。由於投資組合報酬率和這家公司股票報酬率呈反向（同向）變 1 動，增加（減少）該公司股票持有比重會抵銷部分投資組合報酬率的波動 而讓投資組合風險變小。  投資者之所以願意持有風險性資產，必然是該資產預期報酬率高到足以 補償因持有該資產所承擔的風險。第九章將導出風險性資產預期報酬率和 β值存在以下的關係： 個別資產 無風險資產 市場投資組合 無風險資產 = +β× － ， 預期報酬率 報酬率 預期報酬率 報酬率 式中市場投資組合（market portfolio）是資本市場均衡時，具效率性的 投資組合。由於市場投資組合預期報酬率大於無風險資產報酬率，所以， β值愈大表示這個資產報酬率變動相較於市場投資組合報酬率變動方向 不僅相同且幅度亦較大。換句話說，依上述關係來看，個別資產風險較市 場投資組合為大（β＞1）時，該項個別資產預期報酬率會較市場投資組 合預期報酬率為大。上述關係式就是財務管理中最常被提及的資本資產訂 價模型。  對有風險的投資計