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ETF 套利研究 高盛（亚洲）有限公司课题组 课题主持:David Voon、李存修 课题研究与协调人:上海证券交易所 杨懿 课题研究员:李存修 1 第一章 前言 一、ETF 简介 Markowitz 于 1952 年提出多元化投资理念，认为投资者同时投资多种证券 有助于分散风险，从而开启了著名的鸡蛋理论。此后投资组合的概念逐步发展成 为投资准则，也因之产生了共同基金的交易。但后续专家学者发现，共同基金的 绩效不仅难以打败大盘，而且无法长久维持。短期高报酬的共同基金的长期绩效 反而低于平均，因此投资者开始思考直接建构接近指数的投资组合，指数化交易 开始被提倡。 指数交易的主要形式有计算机程序交易、指数共同基金及指数股票型基金。 纽约交易所发展的DOT(designated order turnaround) 及ESP(exchange stock portfolio)等交易系统是世界上最早提供计算机程序交易的，这样投资者能以特 定股数来交易股票(例如：一篮子股票交易、巨额交易及零股交易)。但因计算机 程序交易速度极快，相较于人工喊价交易，可能产生助长助跌的效果。1987 年 10 月 19 日爆发黑色星期一之际,许多人便认为使用计算机程序交易可能加剧市 场波动。此后经美证监会讨论决定，在指数变动幅度过大时，暂停计算机程序交 易，称为side car。 共同基金中的指数基金，同样可仿真大盘，但存在交易成本及放空限制。此 外，封闭型基金通常会有大幅的折价，同时套利也很难进行。即使是开放型基金， 虽无折价问题，但因买卖价都是由每日的收盘净值结算，无法以日内盘中价格成 交，这样不能达到套利所要求的实时性。 ETF （Exchange Traded Fund）为投资组合证券化之凭证，其交易方式与一 般股票无异，可于证券交易所买卖。ETF 的市场分为一级市场和二级市场，投资 者于一级市场支付指定的投资组合，申购创造出新的ETF 凭证；也可采用赎回方 式，缴回ETF 凭证，换取指定的投资组合。 ETF 一级市场的创造赎回机制与开放型基金相当类似。由基金公司集结大量 资金，将资金购买指数成分股以达到分散风险的目的，由基金管理人操作以使基 金绩效能成功追踪指数。但ETF 信托基金与一般开放型基金不同之处在于，ETF 在申购赎回时必须以特定的标准投资组合为单位，该组合须依目标指数成分股之 比重制定。 投资者进行申购时，向ETF 信托基金管理人换取整数倍创造基数(Creation or Prescribed Units)的ETF，也就是投资者将投资组合资产透过信托机构分割 成许多单位的凭证。同时投资者可将ETF 于二级市场流通交易，故ETF 又具资产 证券化的特性。同样地，机构投资者于赎回时，必须以整数倍创造基数的 ETF 交付基金管理人换取一篮子股票组合。 一级市场只允许规定单位的ETF 及标准化的投资组合交易，涉及金额庞大， 以TTT(台湾五十指数)为例，约需100 余万美金。而二级市场所交易的ETF 为其 2 代表的投资组合切割后的单位凭证，其面额较小，以TTT 为例，仅约1,000 余美 金。个人投资者或资金较不足的投资者可以透过二级市场购买到分散风险的投资 组合。 以往，现货与期货间存有套利空间时，投资者无法利用买（卖）期货，卖（买） 现货方式套利来消弭错价的存在，如今ETF 配合股指期货一起推出，解决了投资 者无法一次大量购入及放空现货的困难。ETF 的特点在于ETF 的绩效完全贴近指 数表现，并且其被动式管理大幅降低了管理费用。ETF 的优点可使现货与期货间 的套利更具效率，增强市场价格发现功能。 本文旨在研究美国、香港、日本及台湾所发行之ETF，是否有效降低了套利 难度，使市场更具效率，使套利机会随ETF 上市而减少。本章第二节概述了全球 ETF 发展状况。第二章介绍ETF 相关产品之套利操作，并探讨相关文献。第三章 为实证研究。第四章提出结论与建议。 二、全球ETF 发展 多伦多证交所于1989 年发行首只ETF：TIPS。但TIPS 的规格与