2013年宏观经济展望：已过中流.pdf

宏 观 已过中流 经 ——2013 年宏观经济展望 济 分析师：杨为敩 证 执业证书编号：S0300512020001 Email: yangweixiao @ 日期：2012 年 12 月19 日 券 研 比起基钦周期，政策和长周期约束所带来的增长溢价更为可观，所以过去的十年中，中国 经济的基钦周期表现得并不十分明显，但库存分化会使得经济内生循环的弹性发生衰减，那么 政策目前仍是判断经济走势的关键性变量。考虑到目前的增长率仍然小幅低于潜在增长率，并 究 且就业处于弱平衡的态势，2013年的积极财政投放仍然可期，基建投资带来的政策性利好可能 会使经济于2013年三季度前增速加快，而四季度政策的中性化会使整体经济小幅波动于潜在增 报 长率的左右，以此来形成底部的右侧。 如果以CPI为参照体系量度经济结构的话，其增长较为健康，而若将房价考虑在内，价格 却大幅失衡，那么房价仍然是明年最关键的变量，若房价大幅上升，将使得货币周期提前转向， 告 但是从我们以房价为标的的货币冲击测算来看，明年房价对货币的吸纳程度有限，那么货币周 期在明年可能形成完整的前底后高的走势，而带动房地产投资成为13年复苏的第二梯队的力 量。 明年对经济形成拖累作用在于两点：1、制造业长期去杠杆的趋势将会迭加经济复苏对经 济造成拖累；2、明年的外围环境将弱于今年，顺差水平可能缩减，并面临资本回撤的风险， 那么经济自发向下的动力仍然很大，但目前的经济转型可能使消费对经济的托底作用边际性上 升，使经济波动幅度系统性收缩，并使得经济结构出现优化。 而在长周期下，CPI供给瓶颈的打开和资本流动的逆转可能使整体价格在后五年中弱势波 动，并使得PPI与CPI的传导关系得以捋顺，那么虽然明年的CPI或呈现完整的前低后高行情， 但高度可能不会影响政策的转向。 从全球经济来看，上一短周期出现的中国基建—外围经济—外围消费—出口—反身于国内 经济的循环仍会得到重现，虽然循环力度有待考量，但明年这种循环路径的重演可能会使得中 国率先步入较确定的短期复苏轨道。 1 目录 一、外围环境下降，资金面或紧于今年 4 1、全球背景：短期再平衡和长周期失衡 4 2、明年可能影响国内经济的两大特征 4 （1 ）全球性财政紧缩：资本市场和实体制造业的置换4 （2 ）资本流动长周期的逆转 6 二 政策周期和经济周期重构的政策选择 8 1 积极财政投入的可行性 8 （1 ）资金成本与潜在收益率关系的再解读 8 （2 ）财政约束有多大 9 2 有关基建投资：效用、后端反馈以及政策周期 10 （1 ）边际拉动力的下降 11 （2 ）可以维系多久？ 13 A 从休谟公式看财政投入对价格的冲击 13 B 房价是关键变量——被扭曲的价格体系 15 （3）政治周期与政策周期 16 三、十年一周期——制造业投资向下的拐点 18 1、中周期下的解释：有关产能利用率 18 2、扩