融资成本差异丶信贷配给与融资约束问题研究.pdf

融资成本差异、信贷配给与融资约束问题研究 融资成本差异、信贷配给与融资约束问题研究1 罗钢青2 北京工商大学 经济学院 北京 100037 摘要： 融资约束问题是最近国内外理论研究的热点，但已有的理论在研究企业投资、融资约束时， 一直把内外融资成本差异与信贷配给这两个都很重要而且互为内生相关的因素分离开来，且研究结 果存在相当大的争议。基于此，本文首先尝试将内外融资成本差异与信贷配给纳入一个理论框架内， 建立一个更完善的企业投资理论模型来研究企业融资约束问题，经过分析我们得到（1）当企业有足 够的内部资金来满足投资的资金需要，企业融资显然不存在约束，投资—现金流敏感性将为 0 。（2 ） 当内部资金不足但信贷配给约束对于企业来说没有影响时，企业投资—现金流敏感性为正；融资约 束相对越严重，则投资—现金流敏感性就越大。（3 ）当内部现金不足且信贷配给、外部融资成本过 高导致的双重融资约束存在时，投资—现金流敏感性大于 0 ；但是融资约束相对越严重，且不论是 随着信贷配给约束越严重还是外部融资边际成本约束越严重，投资—现金流敏感性就越小。 其次，本文在已有的实证模型基础上，结合理论推导结果和中国上市公司具体特征，建立了新 的面板数据模型实证分析投资—现金流敏感性，并对融资约束状况做出探讨，看是否符合本文理论 模型的分析与推断。我们先对中央或部委控制、自然人控制两类上市公司进行描述性统计分析，结 果证实本文的部分结论，然后我们对两类样本分类面板回归，发现：（1）无论哪类企业，⎛⎜C⎞⎟ 的 ⎝K ⎠ i t −1 系数都为正，即在转型时期中国市场上，两类企业均存在融资约束。（2 ）中央或部位控制企业样本 C ⎛ ⎞ 中Dummy ∗⎜ ⎟ 系数显著为正，而在自然人控制样本中显著为负，这说明随着约束程度的增加， K ⎝ ⎠ i t −1 信贷配给问题较轻的中央部委控制企业的投资—现金流敏感性增大，而面临信贷配给问题较严重的 2 B 自然人控制的企业投资—现金流敏感性减小。（3 ）两类上市公司样本的⎛ ⎞ 系数全都显著为正。 ⎜ ⎟ K ⎝ ⎠ i t −1 这说明，转型时期中国企业投资严重依赖于银行借贷，而融资成本特别是与举债相关的破产成本并 不是其所关注的核心问题。为了增强说服力，本文还采用换用样本期、加入控制变量、采用不同模 型的方法对本文结果进行有效性检验，实证结果仍然支持我们理论部分的结论。 1 作者感谢北京工商大学经济学院杨德勇院长、宛璐老师在论文写作过程中提供的指导与帮助；感谢导师中国人民大 学陈雨露教授、梁晶教授平时在学术与生活上的鼓励与关心；感谢匿名评审人对文章提出的宝贵意见与建议。 2 罗钢青，原为北京工商大学经济学院 02 级金融实验班学生，现为中国人民大学财政金融学院中美高级金融实验班 2006 级硕士研究生 联系地址：北京市海淀区中关村大街 59 号中国人民大学贤进楼 B 座 1004 电话：+86-1381-0249-620 E-Mail: wwsina2001@