中国乳业全球化：与狼共舞，强国之路.pdf

证券研究报告 2015 年 7 月 3 日 食品饮料 中国乳业全球化：与狼共舞，强国之路 观点聚焦 目标 P/E (x) 投资建议 股票名称 评级 价格 2015E 2016E 雅士利国际-H 确信买入 3.20 33.3 23.4 中国乳业全球化趋势的必然性在于国内上游奶源供应仍将长期无 蒙牛乳业-H 推荐 46.50 21.0 17.1 法满足乳品需求稳定增长，“引进来”和“走出去”可以补足内需 和提升产业综合竞争力。于两地市场，我们认为中国乳企长期投 伊利-A 推荐 24.73 21.0 16.1 资价值已在“进口冲击”悲观预期和景气度底部中逐步体现，企 光明乳业-A 推荐 27.06 28.8 19.0 业当前股价并未合理体现：1 ）下游乳业龙头长期利润率空间（全 现代牧业-H 推荐 3.50 14.3 10.4 球布局下成本优化和结构升级）、销量增长潜力、跨界发展路径和 中国圣牧-H 推荐 3.00 11.3 8.0 全球并购能力，推荐伊利、蒙牛和光明；及 2 ）上游牧场龙头在产 合生元-H 推荐 35.50 12.9 11.4 业转型升级进程中稀缺性、效率提升和一体化背后所隐含的盈利 贝因美-A 中性 23.05 52.0 27.5 和变现潜力，建议逢低布局现代牧业和中国圣牧；3 ）国内配方奶 粉阵营积极谋求渠道调整、战略联盟和业务转型应对市场变化而 有望重拾升势，关注雅士利、合生元和贝因美。 理由 看好全球化下龙头乳企与狼共舞，加速布局海外谋求外延式成长 机会和长期成本线更优。中国人均乳品消费量仍远低于日韩和欧 美主要国家，量增空间将主要来自三四线城市渗透，而高端乳制 中金一级行业 日常消费 品亦存在较大的细分品类创新空间。此外，中国乳企通过产品结 构优化与竞争格局改善提升盈利能力之路亦远未到头，同时跨界 打开增长边界的可能亦值得期待。 145 HSCEI 中金食品饮料 全球化下上游转型升级有望提速，奶源将进一步向大型牧场靠拢。 130 ) % 115 未来国内奶源供应可能逐步转向效率驱动，龙头牧场企业可继续 ( 享受稀缺性溢价同时，引领效率提升（单产水平）和坚持一体化 值