我国上市公司资本结构与企业价值关系研究.pdf

版 权 声 明 任何收存和保管本论文各种版本的单位和个人，未经本 论文作者同意，不得将本论文转借他人并复制、抄录、拍照、 或以任何方式传播。否则，引起有碍作者著作权益之问题， 将可能承担法律责任。 论文摘要 资本结构问题是一个具有重大理论价值和实践意义的研究课题。从企业经营 角度出发，探讨改善资本结构对公司投资价值的影响，无疑具有十分重要的意义。 资本结构是指企业各种融资工具或不同融资来源的种类及其比例关系。从资本结 构理论看，上市公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要 求，并且上市公司资本形成的基础是资本市场，因此本文将上市公司作为研究对 象。 良好的资本结构对于我国具有特别的意义：从微观上讲，完善企业的资本结 构可以提高企业价值，提高企业的融资效率和经营效率；从宏观上讲，有助于我 国融资制度的改革，建立并完善包括企业债券市场在内的融资体系，从而便于整 个社会的投融资活动，实现金融资源的合理配置，促进经济的长期增长。 现代资本结构理论指出：在有效的市场条件下，资本结构变动会影响企业价 值；在较有效的资本市场背景下，发达国家中企业的资本结构也证实了该理论。 由此可见，资本结构和企业价值之间存在着密切的关系。 本文正是致力于通过实证分析，发现样本公司的资本结构是否影响企业价值， 检验国外经典理论和大多数学者所支持的“能够对企业绩效产生影响的负债水平 变动范围介于0.23～0.45 之间”的结论在中国的适用性。文章采用资产负债率来 反映公司的资本结构，以净资产收益率(ROE)来反映上市公司价值。本着理论与 实证相统一的研究方法，利用我国上市公司年报数据，通过实证分析我国上市公 司资本结构与企业价值的关系。 由实证研究和现状分析，本文得到以下结论：1.我国上市公司的资本结构差 别很大。这体现了不同公司面临不同的经营环境，有不同的经营风格，2. 当股权 资本与债务资本的比例适中时，上市公司的业绩较好，相应的公司价值也较高， 3.我国上市公司中，相当一部分的资本结构不合理，影响了其公司价值。4.我国上 市公司的资产负债率偏高。 结合资本结构与企业价值的经典理论和我国经济的实际状况，可以对上述结 论从理论和现状两方面给出解释。 (一)理论解释。根据MM 理论，由于所得税的存在，负债经营给企业带来抵 I 税效应，形成财务杠杆，而不断增加负债则会使企业的破产成本上升，当资产负 债比例变动时，抵税收益与破产成本的对比构筑出了企业资本结构的有利区间， 在这一区间内，企业的股权资本与债务资本搭配合理，负债率适中，一定比例的 负债经营不仅可以使企业享受到财务杠杆效应，也给企业经营者带来了更多的激 励作用，促使其经营更加积极。而抵税收益与破产成本两者相同时，则达到了企 业的最佳资本结构点。Masulis ，Ronald.W 用成熟市场经济国家的数据研究得到该 有效区间为 0.23～0.45 。我国的上市公司由于具有了比其他企业更强的股权融资 能力，在融资方式上已经接近现代企业，因而同样适用现代经典的资本结构与企 业价值理论，理论上讲应该有资产负债比例的合理区间。本文实证研究验证了 0.23～0.45 这一区间在我国证券市场的有效性。 (二)现状解释。 1. 长期以来，我国企业的资本构成最初以财政资金直接拨款为主，之后 经历了“拨改贷”的转变，对外举债成了企业外源资本的唯一渠道。 这是我国上市公司资产负债率偏高的原因之一。 2. 我国证券市场最初主要为国企改革而建立，这种有失偏颇的定位使得 很多资质不佳的公司得以改制上市，而这些公司上市除了获得可观的 股权资本之外，其本质的经营能力并没有得到实质性的改善。证券市 场发展不完善的另一方面影响在于融资渠道狭窄。这使得上市公司即 使业绩不差，也倾向于用更方便的银行借款融资。 3. 我国的企业破产制度不健全。很多时候企业破产有法难依。破产制度 不健全必然导致上市公司难以树立风险意识。 4. 我国上市公司的股权有其特殊性，即国有股和国有法人股所占比重较 大。政府对产权上的超弱控制