基于盈余预测的价值评估与投资策略.pdf

第十一章 基于盈余预测的价值评估与投资决策 第一节 价值评估与投资决策概论1 当一个投资者投资于一只股票时，他首先看看现在这只股票的市场价格是多少，然后需 要判断这只股票的内在价值是多少，价格低于价值就买入，而价格高于价值就卖出（或卖空）。 价格是投资者付出的成本，价值是投资者得到的报偿（Price is what you pay, and value is what 2 you get .）。两者的差异是投资者的回报。 插框： “Price is what you pay, and value is what you get. ” Benj amin Graham 本杰明·格莱姆 但是这里有一个问题，支付的成本，价格，是真金白银的付出，而得到的价值却是看不 到、摸不着的。怎样确认一只股票的价值是多少呢？ 投资者可以猜？从0 到正无穷之间随意挑个数字作为价值。投资者还可以买只猴子，让 猴子向一块写满数字的板子上掷飞镖，扎到哪个数字哪个数就是价值。投资者还可以去问上 市公司的总经理。前两种方法听起来明显不靠谱，而第三种不是每个投资者都可以做到的。 怎么办呢？ 投资者 （或者通过证券分析师）可以在财务报表分析的基础上进行价值评估，估计股票 的内在价值。这就是本书的内容和目的。基于财务报表分析的证券价值评估可以帮助我们在 没有其他捷径的时候，通过科学、系统的方法独立产生股票的内在价值，并依此进行投资决 策。本章的内容即是在之前章节财务报表分析和盈余预测的基础上介绍普遍使用的价值评估 模型。价值评估模型把对未来的预测转化为评估价值，从而使投资决策成为可能。 在开始介绍价值评估模型之前，我们先简单介绍一下股票价格的形成机制。关于价格形 成机制的更为详细的介绍可以参见本书附件一。 经典的股票定价模型是所谓的股利折现模型，即价值是一股股票未来给股东带来的所有 股利收入的现值。如果市场是充分有效率的，即不存在错误定价，那么股票价格应该一直等 于内在价值。也就是说，在任何时点投资者所拥有的信息的基础上，股票价格应该是该股票 预期带来的未来各期股利的折现值。 ≡ ∞ Et (Dt + i |δ) ( 10.1) Pt Vt ∑ i i 1 (1 r) + 这里 V 是股票在时间t 的内在价值，E (D |δ) 是基于时间t 信息的对未来第t+i 期的股 t t t+i 利的预期，r 是折现率。这个公式表明在任何时间 t ，一个股票的价格等于其内在价值。市 场是有效的。 但是，最近30 年的金融学研究已经证明了市场并不是充分有效率的，错误定价经常发 1 本章内容多受美国哥伦比亚大学Stephen Penman （斯蒂芬·佩因曼）教授的思想的影响，在此对他多年来 的指导表示感谢。对深入学习价值评估模型有浓厚兴趣的读者可以参阅Stephen Penman 著 《财务报表分析 与证券定价》，刘力、陆正飞译，中国财政经济出版社。 2 经常有人把这句话说成是巴菲特说的，实际上是他的老师本杰明·格莱姆说的。 1 生，即股票价格经常偏离价值。导致价格偏离价值的原因一方面是投资者不能正确、充分地 理解新的信息对价值的影响，另一方面在理解信息后可能做出错误的决策3 。同时，在错误 定价发生以后，即使有聪明的投资者 （如投资基金）希望利用错误定价，通过套利来取得超 额投资回报，并在这个过程中铲除错误定价，他们面临着套利成本和套利风险的局限，因此 无法开展套利活动。结果是错误定价长期保存下去4 。套利风险的来源是因为市场上存在非 理性噪音投资者。噪音投资者的投资行为不是根据价值价格对比，而是受非理性个人情绪左 右。我们把套利风险又称为投资者情绪。因此，在这样的证券市场上，股票的价格形成机制 可以用下面的模型表示： ∞ ( ) +φ ( ) (10.2