债市启明系列：2019年，需要关注欧元区和欧央行什 么.docxVIP

1 月 24 日，欧央行举行会议并公布利率决议，维持三大利率不变，具体来看，主要再融资利率维持 0%，边际贷款利率维持 0.25%，存款便利利率维持-0.4%。欧央行重申 2019 年夏天结束前仍将维持利率不变，为确保核心通胀水平低于并接近 2%，关键利率将维持不变。德拉吉表示，由于外需疲软等原因导致近期经济数据低于预期，仍然需要宽松的货币环境来维持通胀。那么当前欧元区的经济形势具体情况究竟如何？欧元区经济面临哪些风险和不确定性？退出 QE 后欧央行的货币政策将何去何从？ ▍ 欧元区的经济增长 欧元区总体经济状况：制造业 PMI 持续走低，经济增长疲软。2016 年初以来，欧元区制造业 PMI 在震荡后呈现稳步上升的态势，具体来看，德国制造业 PMI 在 2016 年 2 月达到低点 50.5，法国制造业 PMI 在 2016 年 5 月达到低点 48.4，意大利制造业 PMI 在 2016年 8 月达到低点 49.8，此后各国 PMI 逐步回暖，并于 2018 年前后分别到达最高点，德国 2017 年 12 月 PMI 甚至高达 63.3，然而，在这之后欧元区各国制造业 PMI 急转直下，意大利于2018 年底跌至48.6，创35 个月以来最低水平，德国和法国也分别跌至51.5 和49.7， 分别创 32 个月和 27 个月以来的最低水平。 图 1：欧元区总体及各国制造业 PMI 资料来源：Wind，中信证券研究部 欧元区经济结构性问题：欧元区 GDP 增速放缓，劳动力市场强劲但商业信心指数恶化。欧元区 GDP 增速普遍在 2017 年 3 月以来放缓，而 2018 年全年增速持续下降。2018 年 12 月，欧洲央行将 2019 年的增长预测略微下调至 1.7%（此前为 1.8%），预计到 2020 年将出现相似的增长率，到 2021 年将放缓至 1.5%。诸多临时和周期性因素导致了 2018 年初以来经济增长放缓，包括英国脱欧，法国“黄背心”以及意大利政府预算等问题。但是由于外部贸易条件恶化（特别是在重要的中国和英国市场），削弱了外部需求，欧元区经济数据进一步恶化。尽管劳动力市场数据持续强劲（失业率降至 7.9%，是自 2008 年 10 月以来的最低水平）并加速了工资增长，但商业信心指数却在持续恶化。此外，从德国 IFO 指数来看，2018 年以来 IFO 指数基本处于连续下滑趋势，9 月份虽有回暖，但之后又是三个月的下降，总体看来，2018 年 IFO 商业景气指数下降 4%，整体经济增长处于疲软 状态。但是其中一些逆风可能是暂时的，德拉吉预计国内需求将受到强劲劳动力市场的支撑（根据估计，失业率现在处于非通胀加速的水平）。 2018 年第三季度，每名员工的薪酬同比增长 2.5%，而第二季度则为 2.2%，这反映出各国和各行业的工资水平普遍上升。德拉吉指出，第三季度德国的谈判工资增长了 4.1%，建筑工资增长略高。 图 2：欧元区各国 GDP 同比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：欧元区失业率及商业信心指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 4：德国 IFO 指数 资料来源：Wind，中信证券研究部 欧元区信贷增速显著下滑：从图中我们可以看到，自 2016 年初欧元区信贷增速开始一路下行，目前已经低至 8.2%，远远低于 2016 年初的 84.51%。随着实体经济的投资需求饱和，信贷需求也逐渐减少。 图 5：欧央行信贷同比增速 资料来源：欧央行，中信证券研究部 然而，经济中有些逆风可能是暂时的，德拉吉表示国内需求将受到强劲劳动力市场的 支撑（根据估计，失业率现在处于非通胀加速的水平）。 2018 年第三季度，每名员工的薪酬同比增长 2.5%，而第二季度则为 2.2%，这反映出各国和各行业的工资水平普遍上升。德拉吉指出，第三季度德国的谈判工资增长了 4.1%，建筑工资增长略高。从图中我们可以看到，欧元区消费稳步提升，除意大利消费曲线较为平缓之外，欧元区及其余各国消费都呈上升趋势。此外，欧元区进口同比增加，内需强劲，而出口同比下滑，外需疲软，因 此经济虽然有下行风险，但仍有支撑。 图 6：欧元区消费（百万欧元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：欧元区进出口同比 资料来源：Wind，中信证券研究部 下表为欧央行对经济的预期以及美联储对经济的预期， 我们可以看到，在未来 GDP 的增速上，二者都做了适度的下调，欧央行预期 2019 年 GDP 增速为 1.7%，较 2018 年的 1.9%下降了 0.2%，而美联储预期 2019 年 GDP 增速为 2.3%，较 2018 年的 3.0%下降了 0.7%。美联储预期的今年经济增速下滑较欧元区多 0.5%，因此美国经济的下行或