汽车经销商行业跟踪报告：受益于去库存、降利率的汽车经销商.docxVIP

核心观点 我们认为，作为汽车产业链中“早周期”的经销商行业，短期率先受益于行业主动去库存， 中期受益于利率下行周期，长期受益于汽车保有量提升带来的后市场稳定增量。结合当前经销商估值处于历史低位，重点推荐：广汇汽车（A）、中升控股（H）、永达汽车（H）、 正通汽车（H）、广汇宝信（H）。 ▍行业目前处于主动去库存阶段。2019 年 1 月批发端共销售狭义乘用车 199 万辆，同比下滑 17.6%，零售端共销售狭义乘用车 264 万辆，同比增加 25.4%，时隔 10 个月后首次出现同比正增长。批发和零售的冰火两重天主要是因为同比基数导致：2017 年 12 月是执行减征小排量汽车购置税的最后一个月，终端存在非常明显的提前消费，导致 2018 年 1 月销售数据被明显挤压。但综合来看，当前行业还是处于非常明显的主动去库存阶 段，2019 年 1 月行业库存系数已经从 2018 年 12 月的 1.73 个月降至 1.40 个月，环比改善明显。 ▍经销商作为“早周期”板块，盈利能力有望率先回暖。行业景气的传导机制依次是：经 销商、整车厂、零部件厂商，经销商是汽车行业中的早周期板块。2018 Q2 开始，终端普遍出现较大折扣，经销商盈利首先出现同比负增长；而整车厂在 2018 年 9 月-11 月开始加大官方促销，OEM 端的单车盈利才出现大幅下降。目前行业处于主动去库存的阶段，渠道库存压力的减缓有助于终端优惠企稳，经销商盈利有望率先回暖。 ▍利率下行周期有助经销商盈利能力回升。经销商是高资产负债率经营的行业，盈利能力对融资成本高度敏感。根据 11 家上市的汽车经销商最新半年报和季报披露，当前各大经销商的财务费用率的基本处于行业历史的平均位置（1.6%），资产负债率也与行业历史的平均水平（69.5%）基本接近。但从 EBIT 利息覆盖倍数处在历史平均水平（3.9 倍） 偏低的位置。当前在全球经济增速放缓和未来不确定性增强的背景下，央行在 2018 年四季度报告中去掉了“中性”和“闸门”，更强调逆周期调节。援引固收组的观点，预计未来仍将处于利率下行周期，给经销商盈利能力回升创造有利环境。 ▍汽车行业从增量到存量。随着渗透率提升，预计中国乘用车行业的年增长中枢将放缓至2%-3%，但保有量还有翻倍的空间，汽车行业长期投资机会，除了电动化、智能化以外将逐渐从增量转向存量，与汽车保有量相关的汽车金融、保险、维保、二手车等将是未来重点领域。汽车经销商作为行业线下服务入口，将是一个不错的投资板块。 ▍风险因素：乘用车销量回暖不达预期；利率上行侵蚀经销商盈利能力；行业终端价格战。 ▍投资策略：短期看，在行业主动去库存的阶段，汽车经销商由于“早周期”，将率先受益；中期看，宏观流动性变好，利率处于下行周期，有助于经销商盈利能力提升；长期看，汽车行业逐渐从增量转向存量，经销商是不错的选择。结合当前经销商行业估值处于历史底部，重点关注：广汇汽车（A）、中升控股（H）、永达汽车（H）、正通汽车 （H）、广汇宝信（H）。 目录 行业处于主动去库存阶段 1 主动去库存阶段，经销商率先受益 3 利率下行有利于经销商盈利能力回升 4 汽车行业从增量到存量 5 风险因素 6 投资策略 7 插图目录 图 1：2017-2019 年中国狭义乘用车月度批发销量（单位：万辆） 1 图 2：2017-2019 年中国狭义乘用车月度零售销量（单位：万辆） 2 图 3：2017-2018 年流通协会库存系数月度走势（单位：月） 2 图 4：25 家重点车企终端库存量推算图（单位：万辆） 2 图 5：广汇汽车、华域汽车、上汽集团在 2018 年分季度扣非归母净利润同比增速（单位：%） .......................................................................................................................................... 3 图 6：2015-2019 年狭义乘用车终端库存增减相对值（单位：万辆）、整车板块净利率和广汇汽车净利率的走势关系 4 图 7：2018 年各大经销商财务费用率（最新半年报、季报） 4 图 8：2018 年各大经销商资产负债率（最新半年报、季报） 5 图 9：2018 年各大经销商 EBIT 利息保障倍数（最新半年报、季报） 5 图 10：交通、能源、文化等因素导致汽车渗透率的实现路径差异和天花板高低 6 图 11：各国千人汽车保有量（辆） 6 图 12：2016-2019 年广汇汽车 PE Band 7 图 13：2012-2019 年中升控股 PE Band 7 图 14：2013-2019 年永达汽车 PE B