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我国上市公司融资偏好经济伦理探究 摘 要：我国上市公司偏好于股权融资，这会对公司经营 业绩、治理机制以及社会经济事业产生负面影响。控股股东 义利观的倒置会造成公司经营业绩的下滑及公司治理机制 的恶化，管理机构义利观模糊状态下的监管失位则会导致资 本市场的不健康发展及公众利益受损，原因就在于股权分 置。流通股股东与非流通股股东价值理念的冲突是股权融资 偏好形成并发展的内生因素，而政府习惯性干预市场的思维 方式则是外生因素。只有切实提高上市公司股东及政府经济 伦理意识并完善以职业经理人市场和监管制度为代表的制 度安排，才能改变股权融资偏好状况，实现经济的可持续发 展。 关键词：经济伦理；上市公司；融资偏好；义利观；股 权分置 中图分类号：B82-053文献标识码：A文章编号： 1004-1494 (2013) 01-0076-05 大量的实证研究表明，上市公司的融资偏好可以通过分 析融资结构来进行间接推断。融资结构是指企业资金来源项 目的构成及其比例关系。“发达国家主要的融资方式是内源 性融资，占其融资总额的50%-90%；其次是债权融资，约占 其融资总额的10%-40%,而股权融资额则不足10%。 口］ 54 “我国上市公司的融资结构则与发达国家上市公司的情 况完全相反，其外源性的融资比例超过70%,而内源性融资 比例则不足30%,在外源性融资结构中，股权融资又处于绝 对的支配地位。例如，在1998年一2002年间，我国上市公 司股权融资的比重占融资总额的72. 9%,而债权融资的比重 仅为27.1%,前者是后者的2. 7倍。而从总体融资结构来看, 我国上市公司的股权融资比重也高达52. 87%,远远高于发达 国家上市公司的股权融资比重。” [1] 55事实上，从企业 价值最大化目标来看，成本低廉的内源性融资应该是企业融 资的首选；当内源性融资不足而需要外部资金时，债权融资 则成为企业的又一重要选项；只有当前两项都不能满足企业 资金需求时，成本过高的外部股权融资才能成为企业融资结 构的一种补充形式。国内外专家学者对此也有论述，如，陆 正飞等学者‘考察了企业在上市后发行公司债券占外源融 资的比重，结果显示共有占有效样本34.26%的136家公司 上市后发行过公司债，其中约95%的公司所发行的债券融资 额只占外源融资总额的10%以下，可见在外源性融资中，上 市公司更多地选择了股权融资。而相对忽视了债券融资。融 资顺序表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资。” [2]李向阳指出：“我国上市公司的股票融资成本是极低 的。除去红利支付和税收之外，上市公司基本上勿需付出额 外的成本。况且，红利水平的高低对公司又是无约束力的， 致使一部分公司实际上是近乎免费融资。相对于债务融资， 这是一种较低成本的融资来源。由此也解释了为什么国有企 业对股票融资有着近乎无限大的需求。” [3]陈章波认为, ‘相对于债权融资而言，中国上市公司更加偏好于股权融 资。” [4]梅耶斯等人发现“企业通过发行股票融资时会 被市场误解认为其股价高估，因此新股发行会使股价下跌， 会使新的投资者获得的收益超过新项目的净现值，股东利益 因此受损。因此企业尽可能少用股票融资，但多发债券又受 到财务危机的制约，这种情况下在为新项目融资时，融资方 式选择的顺序依次是内源融资、债务融资、股权融资。” [5] 我国近于畸形的融资结构给上市公司及处于经济急剧转型 的中国社会带来了诸多负面影响。本文以经济伦理学为视角 来深入剖析上市公司融资偏好所造成的负面影响及其形成 原因，目的在于为其提供经济伦理解决方案。 一、我国上市公司融资偏好的负面影响 在我国资本市场发展仍处于初级阶段的背景下，股权融 资可以帮助上市公司在短时间内聚集大量资本。然而，股权 融资长期负面影响最终会体现在上市公司经营业绩、治理机 制以及社会经济等方面。 （一）股权融资偏好对上市公司经营业绩的负面影响。 资金使用效率低下是上市公司股权融资偏好的负面影响，其 表现就是融资金额超过实际所需要的金额，资金使用呈现出 一种低效率的状态。“袁国良等曾对1998年深、沪两市411 家公布募集资金使用说明的上市公司进行研究，发现在尚未 投入项目的资金的使用方式上，有132家公司用其补充了流 动资金，有141家公司将资金存入了银行，有24家公司用 资金购买了国债，有5家公司用资金购买了证券，有38家 公司用资金归还了贷款，还有23家公司把募集资金转作他 用。” [1] 58更为严重的是，大批企业谋求通过成功上市 来进行股权融资。更有甚者，部分企业不惜采取编造虚假财 务报表以及操纵会计利润来骗取股权融资资格。不仅如此， 其所融资金投向盲目，没有进行可行性研究的拼凑项目使得 资金收益变得十分低下且具有很大的风险，这些都导致股权 融资