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脆弱欧式期权定价模型探究 中图分类号：F832文献标识：A文章编号：1009-4202 (2012) 12-000-03 摘要首先本文通过介绍信用衍生品，解释了信用衍生 品中期权以及脆弱期权的概念，其次从期权定价的角度，重 点介绍了两种期权定价的方法，而后通过分析目前两种主流 的结构模型和约化模型，来回顾期权定价以及脆弱期权定价 的研究过程，整理了两种模型的思路。最后，在完全市场和 不完全市场下分别对两种不同的定价思想进行比较，并提出 今后可能的研究发展方向。 关键词信用风险脆弱期权定价模型 一、引言 在金融市场中，信用风险一直是一种很难进行定量分析 和管理的风险。因此，信用风险管理领域一直缺乏一种与利 率风险管理工具类似的风险对冲工具，直到1992年在巴黎 举行的ISDA (国际互换与衍生品协会)年会上才首次正式提 出了信用衍生品(Credit Derivatives)这种可以用作分散、 转移、对冲信用风险的创新产品。信用衍生产品提出后就迅 速发展，深受追捧。2008年初，信用衍生品市场的总规模 已达到62万亿美元。但在这些信用衍生品交易中，场外交 易(0TC)的衍生产品占已到衍生产品交易总额90%左右。由 于场外交易的期权不受交易所或国家权力机构的保护，期权 多头暴露在信用风险之下，信用风险则随着期权空头方违约 概率的增加而增大。不同于场内交易的期权，OTC市场并没 有专门的类似于清算所之类的机构来迫使期权的开立方到 期履行义务。因此，目前的信用衍生品市场上迫切需要一种 权威的，针对于有信用风险的期权的价格的制定方法。 二、期权定价方法 1?传统期权定价方法 期权定价的概念最初是由Louis Bachelier (1900) [1] 在其论文《Th e orie de la Sp e culation》(投机交易理论) 中提出的。他首次提出了利用随机游走(random walk)的 思想对股票价格的演化进行了模拟，并在这种假设下讨论了 期权的定价问题。 2.B-S定价方法 自期权的概念提出以来，学者们都提出了期权的定价方 法。综合目前的期权的定价方法上，大体有两种思路。一种 是B-S定价方法，另一种是鞅测度法。 Fischer Black 和 Myron Scholes (1973) [2]提出的 Black-Scholes定价公式在期权定价研究中具有里程碑式的 意义。在 Louis Bachelier (1900)后，Paul Samuelson 首 先通过对Louis Bachelier的模型中股票价格的修改得到随 机偏微分方程，通过几何Brown运动对原生资产的刻画，克 服了股价可能出现负值的情况。Fischer Black和Myron Scholes在前人研究的基础上排除了需要依赖于投资人个人 偏好的的参数，利用无风险利率1以及△-对冲的方法巧妙 地将将投资者引入了一个以无风险利率作为投资回报率的 风险中性世界(risk-neutral world),并给出了该假设下 欧式看涨期权的风险中性价格公式： B-S定价方法的思路是通过运用-对冲技巧建立无风险 回报投资组合并对期权进行复制，在对标的资产进行建模 后，由It?引理及无套利原理通过解一个偏微分方程，从而 得出期权的具体价格。Fischer Black和Myron Scholes (1973)在推导B-S公式的时候首次通过这种方法得出了期 权的价格。 3.鞅测度 鞅测度是后来使用较多的方法。在完全市场下，即或有 权益的到期支付可以被一组可交易资产的投资组合进行复 制的市场下，Harrison和Pliska (1981) [3]证明了存在唯 一的鞅测度。通过选取一个与客观概率测度等价的鞅测度和 一个标准资产，期权合约所对应的标的资产价格用该资产折 现后在风险中性测度下是一个鞅，由于市场不存在套利机 会，从而期权的当前价格可看作是到期支付函数经标准资产 折现后在风险中性测度下的期望。 三、脆弱期权定价模型 1.脆弱期权 脆弱期权(vulnerable options)首先是由Johnson和 stulz (1987) [4]提出的，他们首次讨论了信用违约风险对 期权价格的影响，并将这种包含交易对手违约风险的期权命 名为脆弱期权。 尽管B-S期权定价公式的提出意义非凡，但在Fischer Black和Myron Scholes提出的定价公式中并未考虑交易对 手违约的风险。1974年Merton[5]创立了最初的信用风险债 券定价模型，他假定破产门槛值K为常数，通过破产概率来 计算风险零息债券的价值。Johnson和stulz ( 1987)通过 假设公司资本包含资产和负债，当资不抵债时公司发生违 约，将Merton的含信用风险的公司债券模型进行扩展，应 用到相应的期