从县市区债务化解文件说开来，隐性债务平滑和另类宽信用.docxVIP

正文 图 1：隐性债务平滑促成“另类”宽信用 “另类”宽信用 商业银行参与置换，有金融实力的硬约束  银行贷款 专项债仅对应已被甄别项目  专项债 财政资金足够，不需平滑基金介入 列入财政偿还序列 平滑基金 /产品/贷款 有条件使用2）缓解短期到期 隐性债务  在建项目 完工项目 平台债券 借新还旧再融资放开 城投平台 地方政府 新建项目 代建 购买服务 ...  严格监控资金使用 债务自担  宽信用到基建的微观路径 盘活存量融资 保存量  基建投资 加增量 资料来源： 风将起于平滑机制？今年伊始，传言镇江成为债务化解试点，意外之余更是掀起复刻 2015 年债务置换的猜想。陕西略阳县债务化解通知却泼了一把“冷水”，隐性债务不可能再次通过地方债置换；同时，刘昆部长强调，“坚决遏制隐性债务增量”，“决不允许以新增隐性债务方式上新项目、铺新摊子”。“既要”和“又要”之间彰显化债务存量和保经济增量的矛盾，但后者是先决条件，重要性不言而喻。尽管 27 号文（《中共中央国务院关于化解地方政府隐性债务风险的意见》）和 46 号文（《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》）尚未可知，但部分地区已然基于上述文件下发隐性债务化解办法。并且，结合近期微观调研结果，不少银行以平滑续接的名义，纾解平台融资和保证存量项目建设。保证平台合理融资的实际情况，或远比字面含义来得更快。城投平台不仅是衔接基建和地方政府的枢纽，同样是吸纳信用派生的载体。平滑机制促成的宽信用渠道，能否持续推动基建反弹？宽信用格局会否就此次形成？本文尝试在微观基础上对此做推演。 一、从“债务-金融”二元监管谈起 隐性债务规模到底有多少？最低 17 万亿（公益性平台口径），最多可能在 38 万亿（全 平台口径）。 纵然 43 号文凌厉措辞未曾做任何修改，2015 年保增长压力凸显之时，城投平台再融资悄然松绑。同年 5 月，三部委联合下发《关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见》, 强调“妥善解决”平台在建项目后续融资问题，对于 2014 年底已经签订合同的项目，不得“抽贷、压贷、停贷”。随后，项目收益债及企业债融资的接连放松，拓宽平台债券融资。同时，大资管通道的兴起，进一步从非标渠道弥补银信合作缺失。 历经 2 年，凭借地方政府信用背书，城投平台又一次享受融资盛宴。尴尬的是，债务监管态度在一松一紧之间摇晃不定，反而强化地方融资平台软约束行为，提前透支地方经 济建设，让地方债务问题加速浮出水面。那么，这一次隐性债务的规模到底有多大？此前的报告中，我们对此有过较为详尽的论证（详见《隐性债务、金融“乱象”与政策选择）。采用不同样本的不同口径，大致可以描绘出存量隐性债务规模： 按照全平台口径测算，截至 2018 年中，有息债务和资产端规模大致均在 38 万亿 （与政府往来款较多，且因地方政府需求形成的应收账款及存货，被认定为地方债务是大概率事件，以下会详细论述）； 按照公益性平台口径（现金流连续 3 年为负），同期隐性债务的规模（有息债务和资产端）在 17 万亿到 23 万亿之间。 地方债务的扩张对地方基建确实功不可没，可一旦超过适度水平，新增融资进入借新偿旧区间，难以推动经济进一步增长（就社融保守而言，利息支付占新增融资比例已然突破 60%）。并且，动辄数万亿的利息支付，将降低平台抵御再融资波动的能力。严控债务当务之急并非甄别存量，而是遏制新增，切断“输血”渠道。 图 2：地方隐性债务规模测算 平台隐性债务规模测算（万亿） 应收账款+其他应收账款+存货_公益性平台 有息负债_公益性平台应收账款+其他应收账款+存货_全样本 有息负债_全样本 45.0 35.0 25.0 15.0 5.0  15/12  16/12  17/12  18/06 资料来源：Wind， 资管新规祭出，“债务-金融”二元框架确认搭建。2016 年下半年，财政部紧急摸底全国债务情况，排查债务形成方式。以金融去杠杆作为配合，从资金端控制债务增量。2017 年“三三四十”空转检查到 2018 年资管新规的下发，使得银行同业空转与非银嵌套戛 然而止，平台再融资渠道骤然收紧。 图 3：隐性债务整治，导致平台资金端受阻 地方政府 外部来源 资 财政注资 银行借款 金 政府补贴 信托 端 … 资管 … 进行投资 财政收入 形成债务 偿还债务+收益 城投公司 业 务 端 进行投资 形成收益 基建项目 土地整理 地产开发 其他 资料来源： 广义信用剧烈紧缩，宏观“异象”频出。2014 年以来，银行表外理财直接或间接利用非银给平台变相放贷，塑造广义信用的派生；期间