宏观专题报告：我们应如何观测投资数据企稳的先导过程.docxVIP

HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理 目录索引 一、房地产投资领先指标 3 房地产销售 3 房地产投资 5 二、基建投资领先指标 7 三、制造业投资领先指标 10 上游制造业 10 中游制造业 12 图表索引 HYPERLINK \l _bookmark0 图 1：2018 年商品房销售面积维持正增长 3 HYPERLINK \l _bookmark1 图 2：三四线棚改导致本轮地产销售占开发资金比重依然维持在 50% 4 HYPERLINK \l _bookmark2 图 3：按揭贷款基准利率同比领先地产销售 6 个月 5 HYPERLINK \l _bookmark3 图 4：居民中长期贷款增速领先一线城市房价 3 个月左右 5 HYPERLINK \l _bookmark4 图 5：百城土地成交面积领先土地购置费 12 个月 6 HYPERLINK \l _bookmark5 图 6：百城土地成交面积领先新开工增速 6 个月 6 HYPERLINK \l _bookmark6 图 7：百城土地成交面积领先自筹资金增速 6 个月 7 HYPERLINK \l _bookmark7 图 8：企业部门中长期贷款领先基建增速约 3 个月 8 HYPERLINK \l _bookmark8 图 9：信托贷款+委托贷款领先基建增速约 1 个月 8 HYPERLINK \l _bookmark9 图 10：狭义赤字率同比领先基建增速 9 HYPERLINK \l _bookmark10 图 11：中国中铁新签订单领先基建增速 3 个月 10 HYPERLINK \l _bookmark11 图 12：建材行业 ROE 增速领先行业制造业投资四个季度 11 HYPERLINK \l _bookmark12 图 13：上游制造业投资通常伴随滞后于 PPI—主动补库周期约三个季度 11 HYPERLINK \l _bookmark14 图 14：银行代客结汇与电气设备制造业收入 12 HYPERLINK \l _bookmark15 图 15：银行代客结汇与计算机通信设备制造业收入 12 HYPERLINK \l _bookmark16 图 16：银行代客结汇领先电气设备制造业投资 12 月 13 HYPERLINK \l _bookmark17 图 17：银行代客结汇与计算机通信制造业投资同步 13 HYPERLINK \l _bookmark13 表 1：中美顺差商品贸易额（五年均值） 12 HYPERLINK / 股票报告网整理 HYPERLINK / 股票报告网整理 在前期报告中，我们曾详细探讨下半年经济见底的先导线索与推演逻辑。基于实体部门信用条件修复、中美贸易磋商积极信号，以及逆周期政策的传递时效等因素， 国内宏观经济于Q3-Q4企稳的概率较大。然而实体经济的修复路径如何演绎，本文将进一步通过投资端的先导线索进行观测。 房地产销售 房地产投资决定因素包括地产销售、土地成交与自筹资金。房地产销售在开发资金 来源中主要体现为其他资金，占比约为40%-50%。2017年因城施策调控延续加码， “五限”升级与建立健全长效机制并举，热点城市地产销售显著回落。与此同时由 于三四线棚改等地区差异化政策推行，2018年三线地产销售（40城口径）同比录得5.0%，带动房地产销售总体维持正增长，其他资金来源占开发资金比重维持在50%。 图1：2018年商品房销售面积维持正增长 50 40 30 20 10 -10 13 14 15 16 17 18 数据来源：Wind、 图2：三四线棚改导致本轮地产销售占开发资金比重依然维持在50% 地产销售占房地产开发资金比重% 同比增速（右轴 %） 55 30 20 50 10 45 0 40 -10 35 07 09 10 12 14 16 18 -20 HYPERLINK / HYPERLINK / 股票报告网整理 数据来源：Wind、 房地产销售总体受调控政策与利率环境所影响，从供需两大视角考察：供给层面地 产政策主要集中在土地市场，以及库存与地产商推盘等方面；需求层面则包括“五 限”政策以及首付比例、利率优惠等方面。考虑到政策力度相对黑箱，我们在分析 过程中主要考察流动性环境对销售的影响。同时也认为地产销售拐点能够藉由流动 性宽松通过居民杠杆的传递路径所刻画，具体路径可表述为：无风险利率下降—按 揭贷款利率回落驱动居民部门杠杆扩张（回升斜率受首付比例、折扣影响），居民 中长期贷款回升继而传递至地产销售。其中较为重要的传递节点为①按揭贷款利率 拐点领先居民中长期贷款拐点6个月，②居民部门杠杆传递至地产销售约3个月时滞。 我们在