经济L型，最糟糕时刻已过~政策超预期，上修GDP增速至6.4%.docxVIP

目 录 HYPERLINK \l _TOC_250004 经济 L 型，最糟糕时候已过，上修 GDP 增速至 6.4% 3 HYPERLINK \l _TOC_250003 国内经济：下游需求边际改善，中游复工较好 8 HYPERLINK \l _TOC_250002 大类资产价格：国内权益市场改善，美债利率曲线倒挂 13 HYPERLINK \l _TOC_250001 国内外政策 14 HYPERLINK \l _TOC_250000 下周关注 15 经济 L 型，最糟糕时候已过，上修 GDP 增速至 6.4% 经济 L 型，最糟糕时候已经过去。去年年底中央经济工作会议归纳两条主线，即提振企业家信心和资本市场信心。“信心比黄金重要”。我们认为自中央经济工作会议以来，政府在这两方面已经取得显著成效，企业家和资本市场的信心恢复较快，更有助于后续政策的传导。因此，我们将 2019 年的全年经济增速由此前的6.3%上调至 6.4%。 经济节奏上，我们认为四个季度经济增速或都将维持在 6.4%的水平。之前我们认为经济增速逐渐下行，直到四季度企稳。对于季度节奏调整： 一季度经济无坑：地产和基建所带来的建筑活动对冲出口和消费偏弱给制造业带来的压力——我们仍然持有这种观点。不过，增值税从 4 月 1 日开始下调，部分企业可能将经济活动或者会计做账上挪到 4 月份，或对 3 月份经济 统计数据造成一定干扰； 二季度基建发力：二季度基建发力是主要看点。当前政府基建投资活动的融资持续不断增强，预计部分地方债可能作为项目资本金使用，而资本金比例要求也可能下调。同时，融资平台发债条件有所宽松。我们对年中基建投资增速上升到 12%更加有信心； 三季度动能切换：三季度经济总体动能平稳，但主动力将逐渐由投资切换至消费。随着 2 万亿的降税减费的落实，我们认为消费将在下半年开始好转， 从而逐渐成为经济 L 型的主动力； 四季度消费成主力：降税减费、消费政策落实，叠加汽车销售低基数，消费将成为四季度经济增速企稳的主力。 上调 GDP 增速，具体有以下五个方面的原因： 信贷方面：央行支持力度较大，总量回升，企业融资成本下行；当前，融资需求已出现明显改善；后续，预计结构上对普惠金融推力将继续增强。 自 2018 年起，央行持续的数量型政策和创新工具，已有效地引导了企业融资成本下行。18 年以来，央行先后实施了 1 次普惠金融定向降准、2 次定向降准，和2 次全面降准，有效的引导企业贷款利率、进而融资成本下行（图 1）。 从总量上看，在持续的宽松政策支持下，19 年社融增速触底回升迹象显现。虽然说 1-2 月的数据有票据业务的扰动，但综合来看，表外未承兑汇票影响已基本被消除，社融同比增速较 18 年 12 月仍为明显提升，2 月社融存量增速为 10.1%， 高于 18 年 12 月的 9.8%（图 2）。 图 1：一般贷款利率下行，且对企业利息费用有领先性 图 2：1-2 月综合看，社融增速较 18 年仍为提升 资料来源：Wind， 当前，央行调查数据显示，一季度企业贷款需求得到明显改善。综合的贷款需求指数较 18 年四季度大幅提高近 7 个点至 70.4%，制造业贷款需求指数较 18 年四季度提高近 4 个点至 62.5%。分企业类型看，不同类型企业贷款需求指数均上升， 上升幅度均在 4 个点左右。另外，银行贷款审批指数也加快。 图 3：19 年 1 季度企业贷款需求出现明显改善 资料来源：Wind， 从政策看，后续看，对普惠金融等的政策支持力度和落实程度将进一步加大。(1)2 月 14 日电中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，提出，要着力提升对民营企业金融服务的针对性和有效性，着力破解民营企业信息不对称、信用不充分等问题，着力疏通民营企业融资堵点等。(2)随后，在 2 月 25 日，银保监会发布《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》。 地产方面：地产融资环境好转，一二线需求回暖，预计地产投资全年仍将保持中等增速。 供给端，房地产开放商这一方面，18 年下半年以来，地产融资条件好转，这主要体现在房企发债情况的好转。国内信用债方面，18 年下半年以来，房地产企业债券发行规模显著上升（图 4），当然由于到期量也上升，净融资额虽在改善不如发行情况显著。另外，房地产企业海外债券发行情况也显著回暖，在海外债方面， 18-19 年基本没有偿还额，发行规模与净融资额基本相等（图 5）。 图 4：18 年下半年以来房地产债券发行及净融资额出现一定改善 资料来源：Wind，图 5：房地产企业海外债券发行改善 资料来源：Wind， 房地产开放商融资得到缓解的结果是不再那么着急推盘，因而房价下行压力下降，居民对房价预期有所调