免税行业深度报告-全球旅游零售业巨头Dufry的经营分析与启示.pdf

免税行业深度报告 深度报告●餐饮旅游行业 2018 年 10 月 22 日 星期一 爱建证券有限责任公司 全球旅游零售业 巨头Dufry 的经营分析与启示 投资要点： 研究所 ❖Dufry 通过并购确立了在全球机场零售领域的领导地位。收购 Nuance 使 得公司 2014 年销售额同比增长 17.50%，首次提升至旅游零售商排行榜第 分析师：方采薇 一，次年收购WDF 进一步扩大了领先优势。旅游零售运营商头部集中现象 TEL:02128110 凸显,强者愈强。 E-mail:fangcaiwei@ 执业编号：S0820518070001 ❖Dufry 推行多元化的经营战略：通过地理多元化布局最大化机会、减轻 风险。从渠道来看，公司的营收主要来自于机场且近些年仍有逐渐增长的 趋势。 目前经营效益较好的是英国、中欧和东欧板块这样的成熟市场，坪 行业评级：同步大市 效和人均创收上都具有领先地位。而拉丁美洲较有发展潜力。公司的营收 （维持） 和增速不仅仅依赖于某个单一市场或单一的地区板块。特许经营合同的分 布情况比较多样化，照顾了各个地区板块 以及新兴市场和成熟市场的平 20% 衡，公司经营多种业态的旅游零售商店。 10% 0% ❖Dufry 从 2014 年开始稳居全球旅游零售排行榜榜首，主要得益于公司在 -10% 2014 年收购 Nuance 及次年收购 WDF。据公司年报，以稳定汇率折算，近 -20% -30% 十年公司营业收入的复合增长率为 19%，其中内生增长贡献4%、并购贡献 17-10 18-02 18-06 15%，增长稳健。分析 Dufry 毛利润结构构成，推测中国国旅旗下免税商品 沪深300 餐饮旅游 (中信) 零售的毛利率上限，可得出 Dufry 免税品的毛利率区间大约是（59.4%， 数据来源：Wind，爱建证券研究所 62.3%）。2018 年上半年并表后的中国国旅免税商品销售业务毛利率达到 （%） 1 个月 6 个月 12 个月 52.5%，该数据包括批发和零售。对比 Dufry 免税品毛利率可见通过扩大 绝对表现 -12.81 -17.48 -15.86 规模增强议价能力，中国国旅的免税商品毛利率还有一定上升空间。 相对表现 -8.70 -0.71 4.66 ❖Dufry 近九年的利润表数据表明销售费用上升，而人员开支和一般营业 相关报告： 费用处于下降趋势。并购给公司带来良好的规模经济。规模经济是否达到 《餐饮旅游行业周报》 转折点尚待进一步财务数据验证。公司的总负债比例较为稳定，基本保持 《餐饮旅游行业2018 年中期投资策略》 在 60%-70%区间，在内部结构上长期负债比例不断提高，短期负债