城投债1季度市场回顾与2季度展望：心有猛虎，细嗅蔷薇.docxVIP

一季度城投债市场回顾：乘势而上 2019 年 1 季度以来，城投债市场火热行情继续乘势而上，城投债收益率曲线陡峭化大幅下行，中低评级信用利差显著压缩。同时，政策面新动向释放较多利好因素，地方债提前发行、国开行隐性贷款置换、合理扩大专项债使用范围、交易所放松城投发债条件等，吸引投资者对城投风险偏好整体提升。我们回顾总结 1 季度城投债一、二级市场走势、政 策变化、非标违约事件等，以更好的总结经验，布局 2 季度。 二级市场走势回顾：乘势而上，评级利差压缩 2019 年 1 季度，城投债延续了 18 年下半年以来收益率下行趋势，在宽松资金面和频频利好政策带动下，曲线整体陡峭化下行，短端下行幅度大于长端。中债城投债估值 AA 级以上 1Y 整体下行 41-44bp，3Y 下行21-25bp，5Y 除 AA 级下行 11bp 外，AAA 和 AA+小幅上行 7bp 和 4bp， 但 AA-低评级城投整体大幅下行，1Y、3Y 和 5Y 分别回落 93bp、40bp 和 48bp。收益率走势分为 3 个阶段： 19 年初至 2 月下旬：受资金面宽松、基建稳增长保障平台合理融资、地方债提前发行、国开行参与镇江隐性债务化解等因素刺激，城投风险偏好大幅提升，收益率尤其中低评级大幅下行，信用利差主动压缩。 月下旬至 3 月中旬：股票市场大幅上涨，两会释放短期底线调控思路， 对债市包括城投债形成扰动，收益率从 2 月下旬最低点反弹近 30bp。 月中旬至今：1-2 月经济基本面数据显示下行压力明显，交易所降低城投公司借新还旧发债门槛，收益率重回下行，从高点回落 10bp 左右。 图 1：1 季度中债城投债收益率曲线震荡下行 图 2：1 季度各评级、各期限中债城投债估值下行幅度 5.8 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.2 4.0 3.8 3.6 3.4 10 中债城投债AAA,3Y 中债城投债AA+,3Y 中债城投债AA,3Y -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 2018/06/012018/06/15 2018/06/01 2018/06/15 2018/06/29 2018/07/13 2018/07/27 2018/08/10 2018/08/24 2018/09/07 2018/09/21 2018/10/05 2018/10/19 2018/11/02 2018/11/16 2018/11/30 2018/12/14 2018/12/28 2019/01/11 2019/01/25 2019/02/08 2019/02/22 2019/03/08 2019/03/22 -100 3 7 4  -10-8- -10 -8 - -15 -14 19 -21 -24 -11 -16 -25 -25 -41 -43 -44 -40 -48 1Y 3Y 5Y 7Y 国开 AAA AA+ AA AA- 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从城投债当前收益率水平看，目前 5Y 及以下、AA 及以上评级城投收益率水平全线回落到 4.6%以下，AA 及以上评级、各期限收益率均大幅低于历史均值，整体在 13-20%分位数区间。仅有 AA-中长期利率处于 历史 49-75%分位数的相对较高位置。 从城投与对应期限、评级中债短融中票信用债利差来看，除 1Y 期各评级相对利差略高于 5-17bp 外，其余各评级、期限利差均低于对应的中债短融中票收益率，尤其 AA-级更大幅低于 24-69bp。目前城投相对于 中票的信用利差均处于历史 50%分位数以下，尤其 AA+、AA 品种各期限利差均不超过 25%分位数，被压缩至偏低水平。 图 3：城投债当前收益率水平及所处历史分位数 当前水平 1Y 3Y 5Y 7Y 历史中位数 1Y 3Y 5Y 7Y 历史1/4分位数 1Y 3Y 5Y 7Y 历史3/4分位数 1Y 3Y 5Y 7Y 当前水平历史分位数 1Y 3Y 5Y 7Y AAA AA+ AA AA- 3.26 3.70 4.14 4.32 3.32 3.78 4.26 4.64 3.50 4.00 4.56 5.10 4.85 5.84 6.75 7.63 4.39 4.7 4.88 5.13 4.64 5.02 5.35 5.56 4.92 5.49 5.81 6.09 5.49 6.29 6.77 7.12 3.37 3.92 4.29 4.59 3.58 4.16 4.70 5.03 3.89 4.56 5.08 5.51 4.65 5.41 5.97 6.43 4.89 5.03 5.32