比较体系专题之十：地产债还有那些有超额利差机会.docxVIP

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 目录 TOC \o 1-2 \h \z \u HYPERLINK \l _TOC_250006 AAA 民企地产债 8 月后利差收窄 4 HYPERLINK \l _TOC_250005 基本面关注一二线布局为主大中主体房企 6 HYPERLINK \l _TOC_250004 一二线景气预计好于三四线 6 HYPERLINK \l _TOC_250003 地产主体布局情况一览 7 HYPERLINK \l _TOC_250002 挖掘具有超额利差的民企地产债 13 HYPERLINK \l _TOC_250001 地产债未到全面下沉时，分化仍在进行 13 HYPERLINK \l _TOC_250000 精选大中民企地产债主体 14 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 图表目录 图 1：19 年以来地产债超额利差微降 4 图 2：18 年 8 月以来超大型地产民企超额利差明显下行 4 图 3：AAA 主体超额利差在 11 月后开始收窄 4 图 4：19 年 3 月一线城市全面放量 7 图 5：19 年地产债中低等级到期量微升至 1294 亿元 13 图 6：地产筛债指标 14 表 1：8 月以来利差收窄主要集中在大中型地产民企 5 表 2：支持民企融资政策 5 表 3：发债主体近三年拿地情况及最新土地储备情况 8 表 4：大中房企基本面一览 16 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 AAA 民企地产债 8 月后利差收窄 18 年上半年再融资及违约担忧下地产超额利差大幅上行，18 年 7 月底政策转向宽信用后，AAA 民企地产债利差开始收窄，19 年 3 月新一轮 AA+民企地产债利差开始收窄。18 年上半年随着民企违约大量爆发，市场恐慌情绪加重，而地产债在 15、16 年大量发行，18 年开始大量回售到期及到期，由于对再融资的问题担忧特别是民企再融资问题的担忧，地产民企超额利差整体大幅上行行业整体利差从年初 107BPS 上行至 7 月的 160BPS 以上。地产债整体超额利差在 18 年四季度继续高位震荡，19 年才明显拐头向下。分结构来看，地产央企及国企变动不大，基本在 40BPS 及 80BPS 徘徊；民企在 7 月政策转向宽信用后开始分化，AAA 特大型（按照 18 年中资产规 模统计在 3000 亿以上的）民企地产债超额利差在政策转向宽信用出现明显下行。3000 亿以上特大房企超额利差从 8 月初的 160BPS 下降至 100BPS；3000 亿以上特大房企超额利差从 8 月初的 160BPS 下降至 100BPS，其中特大民企从 240BPS 下降至 143BPS。规模 2000 亿一下的民营房企超额利差依然在 250BPS 左右震荡； 规模2000-3000 亿的民营持续微升至19 年2 月底的216BPS，3 月下降至176BPS。 3 月主要是融创、融信、富力、中骏、时代及滨江等 AA+民企地产主体利差下行。 年中以来地产民企超额利差的下行受到多方面因素的影响，包括地产基本面结构性好转及市场寻求超额利差的动力驱动：1）政策转向宽信用；2）市场流动性宽松、房贷利率从 11 月开始向下；3）地产政策强调因城施策、一城一策，无再收紧；19 年一线城市开始放量。4）在利率债、城投债及高等级产业债行情阶段性结束后，市场被动向民企主体寻求高收益；5）所有发债民企主体中地产具有相对优势， 如以大规模房企为主，具有土地等存货优势。 图 1：19 年以来地产债超额利差微降 170.00 150.00 130.00 110.00 90.00 70.00 2016-01-012016-07-012017-01-012017-07-012018-01-012018-07-012019-01-0150.00 2016-01-01 2016-07-01 2017-01-01 2017-07-01 2018-01-01 2018-07-01 2019-01-01 地产超额利差（算数平均） 资料来源：wind，研究 图 2：18 年 8 月以来超大型地产民企超额利差明显下 图 3：AAA 主体超额利差在 11 月后开始收窄 行 300.00250.00200.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 - 230 210 190 170 150 130 110 90 70 2018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-02201