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对我国企业债券市场发展问题的思考 企业债券和股票一样，是资本市场中不可缺少的重要 组成部分。合理的市场结构要求包括企业债券在内的债券 市场和股票市场共同协调发展，这既有利于金融领域的改 革，社会信用的优化，同时又是企业多渠道、低成本筹集 资金的市场基础。在发达的资本市场体系中，企业债券市 场的规模远大于股票市场。而我国企业债券市场的发展严 重滞后，在一定程度上制约了资本市场的健康发展及其结 构的完善，进而影响了资本市场功能的发挥。一、我国企 业债券市场发展的现状 企业债券市场占整个债券市场的比重较小。据统计， 19 91-XX年间，国债发行总额为30331亿元人民币，企业 债券总额仅为3050亿元人民币，占国债总额的10%，实际 上，国债市场大于企业债券市场的情况，不管是发达国家 还是新兴市场经济国家都普遍存在。经济与金融发展历史 规律研究也表明，政府债券市场大于企业债券市场似乎是 必然的现象。但是，中国债券市场与企业债券发展的差距 如此之大，却是十分少见的，它远高于国际资本市场的平 均水平。 企业债券发行规模相对较小。XX年末，包括银行间 市场、交易所市场托管的债券，再加上凭证式国债，总共 为万亿元人民币，债券总值相当于GDP的29%左右。而在国 际资本市场上，债券总值与GDP的比例远高于此，如：美 国的债券总值占GDP的比例为143%,日本为136%，欧盟15 国为82%,全球统计债券相当于GDP的比例为95%.在我国 债券总体发行规模小而国债又占相当大的比例情况下，国 债发行规模和GDP增长之间保持了较显著的相关关系，国 债发行基本上与宏观经济增长态势相一致，而企业债券的 发行规模与GDP增长间不存在正相关，不能对我国GDP的增 长作出适应性反应。 企业债券融资相对滞后。从现代资本结构理论来说， 企业的价值，在一定范围内，会随着负债的持续增加而上 升，企业的融资顺序表现为：内部融资优先于债务融资， 债务融资优先于股权融资。但由于各方面因素的影响，我 国企业在融资过程中，往往过度依赖股权融资，忽略债券 融资，造成了我国企业股票发行的规模远远超过了企业债 券发行的规模，即存在有股权融资偏好。这种企业债券市 场发展的滞后性不仅导致了企业融资手段的单一，而且影 响到股票市场资源配置作用的充分发挥。 企业债券发行市场具有明显的管制特征。在发行环 节，目前仍采用发行计划规模管理，募集资金投向纳入固 定资产投资计划，具体发行采取审批制的监督管理模式； 债券发行进行实质性审批，难以采用法律、法规许可之外 的金融工具，从而债券品种的创新受到极大限制；价格受 到管制，如债券利率区间的限制，企业债券的利率在管制 下缺乏弹性，无法公允反映债券之间的风险收益差别，使 企业债券和其它金融工具之间难以形成合理的比价关系； 同时，证券经营机构的行为受到管制，发行对象和发行区 域受到管制等。 二、我国企业债券市场发展的约束和障碍 造成我国企业债券市场发展滞后的因素是多方面的， 既有制度障碍，也有市场约束。 政府政策方面。出于经济体制改革方面的考虑，政 府赋予证券市场优化资源配置和对国有企业实行股份制改 造、推动经济体制改革这两大历史使命，而后者又是主要 的。企业债券的作用是为企业筹措资金、优化资源配置， 而股票和国债同时还在我国的经济体制改革中起着重要作 用，股权融资和国债由此得到更多的政策支持。由于这种 政策的倾斜，在债券市场发展过程中具体表现为我国债券 融资的计划性。国家每年都要根据宏观经济运行状况、财 政货币政策、产业结构调整以及证券市场发展等方面的需 要，对股票和债券的发行额度作出总量安排和结构控制， 债券发行尤其是企业债券发行长期实行多部门行政审批制， 因此，出现一些市场差别问题。 企业产权制度改革滞后。第一，企业缺乏独立财产 权，造成部分企业债券兑付困难。由于发行企业债券的企 业没有独立的财产权，因此并不能真正承担履行债务契约 的责任和义务。也就是说，他们可以从融资活动中获得资 金以满足生产经营及企业员工福利待遇的需要，却不能真 正承担融资失败的财产责任，一旦融资失败，责任最终只 能由国家来承担。第二，一些企业法人治理结构不完善， 约束机制不健全，导致企业“重股轻债”，缺乏发债的内在 动力。在我国，有资格上市的公司基本是由国有企业转制 而来，国有股一般占控股地位，而国有产权所有者缺位， 这种特殊的产权结构导致了 “内部人控制”，公司经营者的 目标常常并不是企业价值的最大化，而是自身利益的最大 化。在这种情况下，公司经营者自然首选股权融资，后选 债务融资。 企业债券市场的流动性不足。我国债券二级市场由 银行间市场和证券交易所市场组成。由于我国银行间债券 市场不接纳企业债券，原来可以交易企业债券的地方性交 易中心又被关闭，企业债券的流通与转让只有