家用电器行业：各有千秋，难分伯仲，格力与美的历史估值复盘.docxVIP

内容目录阶段一 2005 年 5 月-2006 年 4 月：格力业绩高增长带来估值溢价4阶段二 2006-2007 年：美的估值溢价在于产业多元化想象力更胜一筹4阶段三 2008 年-2009 年上半年：格力经营更稳健，市场给予估值溢价7阶段四 2009 年 4 月开始到 2012 年上半年：家电下乡谁的弹性更大？8阶段五 2012 年：美的转折之年，格力经营稳健，市场给予格力更多溢价10阶段六 2013 年至今：业绩之外的因素给美的更多的想象力11图表目录图 1：格力电器估值/美的电器（集团）估值之比（动态 PE：当年市场一致预期）3图 2：格力电器、美的电器估值图（动态 PE：当年市场一致预期）3图 3：格力电器、美的集团估值图（动态 PE：当年市场一致预期）4图 4：格力电器、和美的电器收入增速（亿， ）4图 5：格力电器和美的电器 2006-2007 年单季度收入和增速6图 6：格力电器和美的电器 2006-2007 年单季度利润和增速7图 7：2007 年美的电器分业务收入（亿元）7图 8：2017 年—2018 年单季度格力电器与美的电器利润增速（亿元， ）8图 9：2006-2014 年各品类家电在农村保有量提升情况（台/百户）9图 10：2009 年-2011 年美的冰箱和洗衣机增速（ ）9图 11：2009 年-2011 年美的电器与格力电器业绩增速（亿， ）9图 12：美的电器 2012 年收入与利润变化（亿元， ）10图 13：美的电器利润率（ ）10图 14：格力电器 2012 年分季度利润与增速（亿， ）11随着格力电器控制权拟被转让的事件发生后，格力电器与美的集团的合理估值水平到底应该是多少倍成为市场热议的话题，格力电器相比美的天然就要存在估值折价吗？上一篇报告《格力电器估值折价之谜》我们已经从公司治理改善和多元化进展两个角度去讨论了格力的估值，本篇报告我们回顾历史，来全景式回顾历史上格力和美的的估值变化，以期对未来有所借鉴。我们用格力电器的估值除以美的电器（集团）的估值，得到一个比例，大于 1 则表示格力相比美的存在估值溢价，小于 1 则表示美的相比格力存在估值溢价。最需要澄清的一点是， 历史上看，格力的估值相比美的并不一直都折价的，至少有三个时期格力的估值高于美的。图 1：格力电器估值/美的电器（集团）估值之比（动态 PE：当年市场一致预期）资料来源：Wind,图 2：格力电器、美的电器估值图（动态 PE：当年市场一致预期）资料来源：Wind，图 3：格力电器、美的集团估值图（动态 PE：当年市场一致预期）资料来源：Wind，根据美的和格力估值的相对高低，我们将 2005 年-2019 年划分为 6 个阶段。阶段一 2005 年 5 月-2006 年 4 月：格力业绩高增长带来估值溢价从 2005 年 5 月到 2006 年 4 月期间，格力电器估值高于美的电器，我们认为主要由于市场预期后续格力电器的增长将好于美的电器，因此给予格力电器更高的估值。图 4：格力电器、和美的电器收入增速（亿， ）资料来源：Wind，阶段二 2006-2007 年：美的估值溢价在于产业多元化想象力更胜一筹我们对这一时期可能影响公司估值的因素进行讨论，从股权结构来看，双方都存在边际改善，国企和家族企业也很难在当时论证哪个公司治理结构更为完善，毕竟市场同样存在家族企业大股东掏空上市公司的案例；从管理层激励来看，格力和美的均推出了管理层激励方案。因此，我们认为，此时两家公司出现较大的估值差异，焦点不在于公司治理，更多是在于牛市背景下，市场认为产业的多元化公司具有更高的成长空间。股权结构：美的做加法，格力做减法，但都是边际改善2006 年的股权分置改革，美的电器和格力电器在大股东持股比例上均发生了变化，尽管两个公司持股变化方向截然相反，但都可以理解成为公司治理的进一步优化。美的集团增持美的电器股份：2006 年 3-5 月，美的电器大股东对美的电器进行增持，股权比例从 24?提升至 50.2?，保证了集团对美的电器的绝对控制权，美的集团和美的电器的利益更为一致，同时也防止在全流通时代在二级市场的恶意收购。格力集团减持格力电器：格力集团持有的格力电器股份从 2005 年年报披露的 50.28 下降到 2016 年中报的 42.16 。引入新股东：各有千秋美的和格力在 2006-2007 年，均选择引入新的股东，来为公司的发展提供更多支持。美的选择了高盛（后被证监会否定），意在公司治理改善和国际化，格力选择了引入经销商， 绑定更深的利益。美的电器：试图引入国际股东和产业资本。2006 年 11 月下旬，公司引入战略投资者取得重大进展，拟向高盛公司定向发行新股，占比达总股本的 10.71 ，不仅有利于公司资本的国际化，