宏观专题-本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势.docxVIP

一、年初以来的市场偏牛表现背后有五个宏观背景年初以来的市场偏牛表现背后有五个宏观背景。从2019年开年至4月19日，上证指数上涨幅度约为32%，中小板、创业板指数上涨分别为40%和39%。按国际通行的技术性牛市标准，低点上行20%可以符合牛市界定，本轮算是一轮比较典型的牛市。这轮牛市从何而来？从宏观角度，我们认为存在五个背景线索。背景一：美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入“舒适区”2018年四季度起，美联储连续施放紧缩周期触顶信号；2019年一季度以来这一预期进一步强化。我们在年度报告《峰回，路转》中曾指出，美国加息周期提前缓和， 2019年中美名义增长周期将从背离转为合拢；在前期报告《美经济将令新兴市场进入“舒适区”》中我们进一步指出，美国紧缩周期触顶带来新兴市场资产解除紧箍咒，进入“舒适区”。以巴西Ibovespa指数为例，年初以来也表现上佳，约上涨15%。美国国际资本流动数据是一个很好的标尺，我们可以看到，在加息周期临近触顶的时候，国际资本净流入美国的速度快速下降；至2018年底变为净流出。图1：随着加息周期触顶，国际资本从流入美国转为流出美国美国国际资本流动:3月中心移动平均百万美元美国:联邦基金利率%（右）200000150000100000500000-50000-100000-1500003.002.502.001.501.000.502009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-010.00数据来源：Wind，背景二：中国宏观经济韧性，经济预期好转从名义GDP来看，一季度仍处于经济回落期；但实际GDP持平于上季度的表现超出去年底市场一致预期。经济呈现出明显的韧性特征。我们判断这一韧性主要来源于几个原因：房地产施工端修复导致建筑业整体偏强。一季度建筑业实际GDP增速是2017年 以来最高，比去年同期高了0.8个点，显然对于同期GDP贡献较大。在前期报告《2019，经济韧性从何而来》中，我们提供了一个解释视角：2018年房地产新开工较高，而施工端滞后；逆周期政策出台之后，房地产周期相当于从棚改货币化过渡到货币政策稳增长，从经验规律看施工与资金可得性关联较大，而房地产施工端韧性超预期可能是微观数据韧性的原因之一。一季度房地产施工表现强劲，增速从1-2月的6.8%进一步上升至8.2%。一季度水泥产量增速为9.4%，其中3月为22.2%。亦可验证建筑业部门的活跃。财政支出前移推动基建项目启动。一季度财政支出进度是近年最快（见我们报告《财政支出节奏前移加大经济企稳概率》）；与基建项目相关的财政支出类别合计增速为25.8%。其中交通运输支出同比增长47%，城乡社区支出增长23%，农林水支出28.6%。财政投放和基建启动对相关产业链及产业链预期有明显带动。稳增长和减税降费导致企业预期好转。政治局会议指出一季度“市场信心明显 提升”。我们从PMI生产经营活动预期、BCI企业销售前瞻指数等预期指标的变化中可以看到这一过程。图2：房地产施工面积的回升与水泥用量的上升（%）图3：建筑业对一季度GDP贡献明显（%）9.008.007.006.005.004.003.002.00房屋施工面积:累计同比产量:水泥:当月同比（右）25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.007.006.005.004.003.002.00GDP:不变价:建筑业:当季同比GDP:不变价:当季同比（右）6.906.806.706.606.506.401.00 -15.001.006.302017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-030.00-20.000.006.206.10数据来源：Wind，数据来源：Wind，图4：今年财政支出节奏进一步前移图5：年初以来，企业预期指数明显改善100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%财政支出序时进度（对年初预算数）19% 20% 20% 19% 21% 23% 24% 25%1211109876542012201420162018PMI:生产经营活动预期上证指数（右）6260585654522017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-