地产债系列思考之五：轻重之辩，商业地产信用分析框架初探.docxVIP

商业地产已成房企重要版图商业地产迅猛发展，已成房地产市场重要战场。经济增长、人口红利与城镇化，在过去 20 年间不仅驱动了住宅市场的繁荣，也带动了商业地产行业的大发展。2000-2015 年是商业地产的高速增长时期，复合增速达到 20%以上，目前以办公楼与商业营业物业粗略合计的商业地产年投资额已达 2 万亿以上，绝对体量十分庞大。相对体量来看，商业地产投资额占整个地产比例在 1999 以来的 20 年间始终保持在 20%左右，并在 2010-2015 年的行业大发展时期有所扩张。可以说商业地产已经成为房地产市场的重要战场。龙头房企亦在积极布局商业地产业务。参考海外经验，成熟的住宅开发商在做至一定体量后有多数会选择向商业地产方向转型，国内龙头房企亦有此趋势。住宅销售 Top20 房企中，绝大部分已有商业地产布局，其中华润置地、富力、中南建设等已走在行业前列，商业地产业务收入占比达到 5%以上。华润旗下的万象城与华润中心、富力旗下的富力中心以及中南建设旗下的中南城都是龙头房企商业地产领域布局的旗帜性项目。针对商业地产的行业信用分析是地产信用分析的重要一环。不论是从商业地产的绝对和相对体量，还是从龙头房企的参与度来看，对于商业地产板块的信用分析都已成为地产债研究的重要一环。我们在前四篇地产债系列思考详细讨论了住宅开发的杠杆、盈利、回款以及拿地，已经对于住宅开发做了较为详尽的讨论。本篇报告将聚焦商业地产，对商业地产行业信用资质的分析框架做一定的梳理与思考。图 1：商业地产投资额连年高增长后体量已达 2 万亿图 2：商业地产投资额占地产整体比例接近 20%250002000015000100005000040%商业营业用房累计投资额（亿元） 办公楼投资额累计值（亿元）办公楼+商业营业用房投资额累计同比30%20%10%0%-10%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-20%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%住宅办公楼商业营业用房其他1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 3：龙头房企绝大部分布局商业地产业务发行人简称销售排名商业地产业务收入占比商业地产业务布局主要产品线主要业态碧桂园10.79%全国各地碧桂园凤凰酒店酒店万科2-全国各地印象城、万科广场商业恒大集团30.27%--社区商业融创地产40.29%一、二线城市融创中心、精彩天地商业保利集团50.90%一、二线城市保利MALL商业、酒店绿地集团60.90%一、二线城市绿地中心、绿地酒店商业、写字楼、酒店中海地产71.80%一、二线城市中海广场、环宇城商业、写字楼、酒店新城控股82.51%二、三线城市吾悦广场商业华润置地96.17%一、二线城市万象城、华润中心商业、写字楼、酒店龙湖集团103.60%一、二线城市天街、星悦荟商业世茂股份113.09%一、二线城市世茂广场、世茂酒店商业、酒店招商蛇口123.01%一、二线城市花园城商业华夏幸福13----阳光城14-一、二线城市阳光天地商业旭辉集团150.45%一、二线城市旭辉广场、旭辉Mall商业金地集团161.81%一、二线城市金地广场商业绿城集团17-一、二线城市-商业、写字楼中南建设186.33%二、三线城市中南城商业富力地产195.59%一、二线城市富力中心、酒店商业、酒店泰禾集团20-一、二线城市泰禾广场商业数据来源：Wind，然而，商业地产模式与传统住宅开发有本质不同，这加大了商业地产信用分析的难度。首先，在开发模式上，商业地产“租”的回款模式导致其现金流回收周期较长，更加强调长期收益的稳健性；而住宅开发“售”的模式决定了其更注重周转。开发模式的不同导致对于商业地产信用分析的要点应更多落在租金收益的稳定性上。其次，在业态方面，商业地产业态丰富，涉及大型商业、社区商业、写字楼、酒店与工业物业五大重点业态，每种业态的分析框架与所处景气周期各不相同，需要逐一加以分析，这也增加了商业地产信用分析的复杂度。多角度筛选，得到 28 家较为纯粹的商业地产房企样本。我们对所有房地产行业发行人逐个进行考察，参考其对商业地产业务的参与度，以租金及酒店经营收入占比作为重要考察指标，考虑租金及酒店经营收入占营业收入 20%以上为主要标准，兼顾北辰实业等以商业地产销售为主， 租金收入占比不大的房企，筛选出 20 家地产发行人。随后，我们考察了美凯龙等 8 家虽不属于地产行业，但以商业地产开发、经营为实质业务的债券发行人，也将其纳入我们的样本考察范围，一共得到 28 家较为纯粹的商业地产房企样本。