债市启明系列：消费回暖产能过剩，铝价慢牛仍将延续.docxVIP

2018 年全球铝供给命途多舛，连续的扰动导演了铝价的几次波动。去年 2 月世界最大单体电解铝工厂，海德鲁在巴西的 Alunorte 因污染被当地法院要求减产 50%，产能减少约 300 万吨，占海外氧化铝供应量的 5%，至今仍未复产。去年 4 月美国财政部宣布新一轮对俄制裁名单，其中包括世界第二大铝生产商俄铝，随后 LME 和 CME 表示将不再接受俄铝产品，LME 三月铝一度涨到七年高点。由于全球铝供应收紧，去年 5 月以后中国由氧化铝净进口大国摇身一变成为净出口大国。直到今年 1 月，美国财政部才将俄铝从制裁名单中剔除。 去年 8 月美国铝业在西澳洲的工人发生罢工，涉及氧化铝产能 930 万吨及铝土矿 3500 万吨，开启铝价的新一轮上涨。罢工持续至 9 月底。虽然去年供给侧出现了诸多扰动，但是全年铝价不升反降。原因在于贸易忧虑以及新兴市场消费增速放缓主导了长期价格的走势。今年年初以来，贸易争端缓和与国内经济数据先后回暖促成了铝价的反弹，但是沪铝指数 2.9%的涨幅对比其他大宗商品相形见绌。主要原因在于汽车行业的低迷，以及多年来的国内电解铝产能过剩，价格持续低于成本线。站在当下，铝价的反弹能持续至何处？ 图 1：供给侧的扰动主导了去年铝价的波动，但是需求疲弱导致全年的下跌 17,000 16,500 16,000 15,500 15,000 14,500 14,000 13,500 13,000 12,500 12,000 SHFE铝:活跃合约（元/吨） LME3月铝（右轴，美元/吨）  2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 2017-012017-02 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 资料来源：Wind， ▍ 需求侧：地产数据边际回暖，汽车销售有望企稳 国内建筑业占据铝消费第一大行业，而发达国家铝消费则以汽车制造为主。铝合金由于密度低、单位质量的能量吸收能力强等特性，是汽车等交通工具使用合金的不二之选， 世界主要发达国家的铝消费量最大的行业均为交通运输。而国内由于目前所处的城镇化阶段，建筑用铝依然是铝消费第一大行业。根据中国产业信息网数据，2017 年国内建筑/交通/电力/包装用铝消费量占比分别为 34%/22%/14%/11%。铝合金在建筑行业主要用于墙板、顶板、角铝等支撑性结构，以及门窗框、吊顶、护栏等装饰性结构。从长时间维度来看，伴随国内城镇化进程的逐步完成，国内铝消费结构将向发达国家靠拢。 图 2：国内铝消费量中建筑、交通、电力占比超过 2/3 19% 34% 11% 14% 22% 建筑 交通 电力 包装 其他 资料来源：中国产业信息网， 图 3：世界主要发达国家铝消费以交通运输为主 美国 西欧 日本 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 交通运输 设备与电子 建筑 包装 资料来源：中国产业信息网， 房地产数据边际回暖，全年仍以“稳”为主 一季度房地产销售边际回暖，建安投资增速重回过去一年半高位。根据国家统计局数 据，3 月房地产销售额 1.57 万亿，同比增加 5.6%，较 1~2 月增速 2.8%有所反弹，但是增速水平仍明显低于去年；3 月剔除土地购置费的建安投资 7693 亿元，同比增加 4%，虽然较 1~2 月的 5.9%有所回落，但是仍高于 2018 年全年。 销售与投资增速的背离，反映的是去年到今年从紧信用到宽信用的转变。去年表外融资收缩，房地产企业资金紧张，房企有明显的早销售早回款、晚开发晚付款的提高资金周转率的倾向。这既反映于我们曾在《债市启明系列黑色上涨源于需求回暖还是供给限产？》中分析过的房地产开工、完工面积增速的背离，也反映于销售和投资增速的背离。2018 全年房地产销售额同比增加 12.2%，但是建安投资却同比减少 3.2%；2019 年前 3 月，销售额同比降至 5.6%，建安投资同比却反弹至 5%。资金面的宽松无疑增加了地产商投资的力度，短期内建安投资可以忽视销售的下滑发生反转，但是长期产业链的景气仍需终端销售的支持。问题在于，房地产销售的小幅回暖能否持续？ 图 4：一季度商品房销售边际回暖 图 5：建安投资增速重回过去一年半的高位 2.5 2