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我国上市公司股票流动性价值分析 摘要：在股权分置背景下，我国上市公司流通股具有 特殊的流动性价值，股权分置改革完成后，我国股票市场 经历过大涨和大落，这和股改带来的股票流动性价值调整 有一定关系。本文重点阐述股改后原非流通股和流通股流 动性价值的新特征。 关键词：流动性价值；流通股；非流通股；股权分置 改革 流动性是股票的基本特性之一。股权分置改革前，由 于我国特殊的股市制度设计，上市公司股票分为流通股与 非流通股，非流通股的流动性受到限制，流通股的流动性 价值也由于这种特殊的二元结构设计而不同于其他国家股 票流动性价值。本文将对股权分置改革前后我国上市公司 股票流动性价值进行对比分析。 一、股权分置背景下我国上市公司股票的流动性价值 （一）可流通股份少，流动性价值增值。我国企业上市 审批程序繁琐。在股权分置的制度下，上市公司约有三分 之二的股份不能在二级市场流通，进一步加剧了我国可流 通股票的稀缺程度。与此同时，随着我国经济的高速发展， 投资需求旺盛，而我国可供选择的投资品种还相对较少。 股票投资凭借其较高的回报率和较强的流动性对社会资金 具有强大的吸引力。投资需求的迅速扩张和可流通股供给 的相对匮乏，使流通股的价格不断提高。 （二） 股票流动性的投机价值、止损价值更高。由于上 市公司的大部分股份不能流通，流通股的市值低，易于炒 作，为庄家人为操控股价，牟取暴利提供一定的可乘之机。 我国股市投机之风盛行，股票换手率比成熟的资本市场高 得多，拥有流通权可能会获得巨大的投机收益。对于中小 投资者，股票的流动性不仅使其有可能参与分享投机收益， 而且在市场行情下跌时，有机会及时抛售股票，降低损失。 （三） 流动性成为流通股股东的主要利益出口。我国上 市公司控制权基本处于静止状态，股权结构稳定。控股股 东几乎都直接或间接带有国有性质，所有权主体虚位，大 股东缺乏对管理者监督的动力，管理者没有由于经营不善 而被替换的危机感。此外，对管理者的激励措施也不到位， 我国企业的管理者薪酬以固定薪酬为主，而且薪酬水平偏 低，不足以起到应有的激励作用，反而是在职消费、升迁 机会等收益所占的比重很大。这些隐性收益与企业规模、 管理者所能控制的资源密切相关。因此，管理者有扩张的 倾向，这种扩张有时可能并不以提高企业价值作为决策依 据。控股股东的股票不能在二级市场流通，也使其并不真 正关心股票的价值，反而会通过不平等的关联交易、以上 市公司的财产为其提供抵押、担保、甚至直接侵占上市公 司资金等方式从上市公司攫取利益。在这样的制度背景下， 流通股股东的利益受到侵害是可以预见的，流通股股东的 理性选择只能是投机，寄希望于通过股票的转手获取收益。 二、股权分置改革后原非流通股的流动性价值分析 （一） 我国的股权分置改革是在短时间内完成的，众多 上市公司解禁时间集中，给市场造成巨大的压力，容易对 股价形成打压。股改后的一段时期内，受二级市场吸收非 流通股能力的限制，原非流通股股东的流通权仍不充分， 流动性价值有一个逐渐提升的过程。但与股改前不同，这 种流动性的限制是非流通股股东依据市场状况自主决策、 权衡利弊的结果。一些大股东主动宣布将承诺持有股票的 期限延长，一方面显示了大股东对企业前景的乐观，另一 方面大股东也可以在熊市中维持股价。 （二） 非流通股股东一般所持股份比例较大，大股东的 股票流动性价值有其特殊性。大股东的股票在股市转让， 可能会对股价产生不利影响，特别是在股票走势不好时， 打压作用更为强烈，大股东的利益因股价下跌可能遭受巨 大的损失。因此，流动性的止损价值对大股东意义不大。 当大股东面临新的投资机会想出售在企业的全部或部分股 权时，也可能会放弃在二级市场交易，而选择协议转让的 方式。 （三）大股东有比行使流通权更好的获利方式。由于拥 有企业的控制权，大股东可以通过选聘更有能力的管理者， 对其进行更有效的激励与约束等方式提高收益。特别是伴 随着股权分置改革出台的一系列政策、法规为企业治理结 构的改善、股权激励等新激励方式的推行提供了条件。大 股东除非有非常好的投资机会，否则没有必要变现企业的 股份，即使有好的投资机会，也可考虑由上市公司进行该 项投资，而不必冒股权变现的风险。同样，由于控制权带 来的巨大收益，在股票的价格超过大股东预测的价值时， 大股东也可能会继续持有股票，或只变现其中较小的一部 分。三、股权分置改革对原流通股流动性价值的影响 （一）股改方案公布后，流动性的投机价值明显增加。 由于有一段时间的禁售期，非流通股进入二级市场对短线 操作为主的流通股股东没有立即形成威胁，反而是制度的 重大变迁往往会伴随巨大的投机机会，流动性的投机价值 会有所增加。在股市赚钱效应的带动下，吸引大量社会资 金涌入，流通股的稀缺性更为明显，投机价值进一步增