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我国上市公司股权融资偏好的成因及效应分析 摘要：股权融资是当前我国的上市公司首选的融资方 式。文章结合我国现今上市公司的融资状况，从历史和政 府角色、内部人控制、债券市场发展情况等角度，对当今 我国上市公司的股权融资偏好成因及效应进行详细分析， 并提出改进的对策及建议。 关键词：股权融资；股权融资偏好；内部人控制；公 司治理 一、我国上市公司股权融资偏好的成因分析 （一）历史性依据及政府双重角色的扮演问题 1、国内证券市场的形成以及企业多元化融资渠道的开 辟在一定意义上讲，是一系列国企改革措施的延续。这种 政府驱动型模式直接导致了我国证券市场发展目标的二元 化：既要承担有效配置资金的任务，又要肩负推进经济改 革的使命，当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中 往往是牺牲资金配置效率。此时，股市成为“为国有企业 解困”的工具，而非优化资源配置的手段。因此，国内证 券市场在充实国有企业资本金、降低国有企业资本负债率 等方面所承担的历史使命可以为我国上市公司股权融资的 偏好找到一个历史性的依据。 2、我国社会是政府主导型社会，政府管理对国民经济 发展起着重要作用，甚至是决定性作用。由于历史原因， 在我国上市公司股权融资的过程中，政府扮演着双重角 色，既是国有资产所有权的代表，在上市公司中行使国家 股的股东权力；又是股票市场的监管者，对市场参与者行 为和股市进行监督和管理。各级政府作为国有资产所有权 的实际代表，具体行使国有资产所有者的权力。由此，在 地方利益的驱动下，各级地方政府缺乏公正有效的监管措 施和必要的监管力度，有意无意助长上市公司的盲目圈钱 行为，导致公司纷纷包装上市、粉饰财务报表争取增配股 资格，从而在为企业自身获得高额融资的同时也增加了地 方政府的业绩。 （二）对经理人缺乏有效约束和激励机制，“内部人控 制”现象严重 1、“内部人控制”造成对经理人的约束机制缺失。所 谓“内部人控制” 一般是指企业经理人员或员工在事实上 或者依法掌握了企业的控制权，并使他们的利益在公司决 策中得到比较充分体现的现象。目前，我国上市公司国有 股权占绝对控股地位，但由于国有股权的有效持有主体缺 位，造成国有产权虚置，大股东对企业的监控机制难以建 立，很容易产生公司经理人员的“道德风险”，产生“内部 人控制”。此时，经理人员拥有超强控制权，在选择融资方 式时，自然会选择有利于自身利益的融资方式。在我国， 上市公司经理层几乎没有持有公司股票，所以他不需要承 担发行股票有可能造成的公司股价下跌的影响。而且，经 营者通过股权融资实现企业规模的扩张，其结果仅仅在于 短期公司净资产收益率的降低，但这种方式既不会动摇其 对企业的控制，还避免了债权融资的硬约束。如果采取举 债融资，将导致破产概率增加，企业一旦破产，经理的控 制权收益就会丧失，这造成了管理者对债务融资的厌恶， 从而更加偏好股权融资。 2、缺乏内部激励机制。为减少经理行为对股东利益最 大化目标的偏离，委托人可以设计一定的激励机制，将经 理的货币收入与公司的利润挂钩，促使经理人追求公司利 润最大化，选择符合股东利益的融资行为。然而，在我国， 上市公司经理的货币收入不仅数额较少，而且与企业效益 的高低没有多大联系。统计分析显示，我国上市公司总经 理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为，与净资产收益 率的相关系数仅为，高级管理者的持股比例与公司经营业 绩的相关系数仅为。这种激励机制的缺乏和由于“内部人 控制”造成的约束机制的缺失共同强化了经理人为谋求自 身利益而产生的股权融资偏好。 （三）证券市场结构失衡，债券市场发展滞后 国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的重要 手段，企业通过债券融资的金额往往是通过股票融资金额 3-1 0倍。而在我国，尽管企业债券的出现比股票早，但从 我国债券发行的情况看，我国企业债券的发展相当滞后， 存在着严重的证券市场结构失衡问题：即相对于股票市场 而言，企业债券市场的规模和比例都显得过小。正是债权 市场的发展滞后给公司的债券融资造成了消极的直接影响， 从而客观上助长了企业的股权融资偏好。 二、我国上市公司股权融资偏好的效应分析 （一）股权融资偏好对上市公司自身的影响 1、股权融资偏好对公司治理机制的影响。强烈的股权 融资偏好对上市公司的成长不利，破坏公司治理机制的良 性基础。这主要体现在：大量廉价权宜资本的流入，使得 上市公司的投资行为非常随意，企业合理的投资决策机制 难以形成。同时，股权融资偏好与公司治理之间形成恶性 循环。一般而言，公司治理结构及其有效性与公司融资结 构密切相关。中国上市公司的股权融资偏好使其融资方式 的选择呈现“发行股票-举债-自有资金”这一顺序性，这 样，经营者就可不必承担债务违约和企业破产的风险。加 之中国特殊股权结构条件下股东的监督和要