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我国封闭式基金折价及投资价值研究 摘要:封闭式基金折价交易现象是金融领域中的一个难 解之迷，世界各国的经济学专家们试图从各种角度为这一奇 异现象找出一个合理的解释，但至今都没有任何一种解释能 够做到真正令人信服。综述了国外有关这方面的研宄，阐述 有效市场理论与行为金融学对于封闭式基金折价之谜的解 释，描述了我国封闭式基金折价现象的现状，并在此基础上， 讨论了我国封闭式基金在各种条件下可能存在的投资机会。 关键词:封闭式基金;折价;投资价值 1文献综述 传统金融理论解释 对封闭式基金折价现象的传统金融理论解释主要建立 在市场有效性假设的基础之上。如果市场是有效的，那么基 金的内在价值应该等于单位份额基金的资产净值，基金交易 的价格也应该与其单位净值基本一致。 代理成本理论。 即基金的折价是因为基金的管理费用过高或者基金投 资组合的管理不善所引起的。基金的日常运作需要成本，如 果基金的管理费用过高或者基金未来的管理业绩低于市场 平均水平，那么基金的价格应当低于其单位净值。Boudr eaux(1973)提出，如果基金的管理费用太高，或者投资者预 期基金未来的管理业绩低于市场平均水平，那么就会导致基 金的折价。Kumar和No ronha(1992 )实证检验了管理费用 与基金折价的关系，也发现了管理费用和基金折价之间的显 著关系。 资本利得税理论。 美国等一些国家的税法规定，基金投资者在基金资产出 售或基金分配己实现资本利得时必须缴纳资本利得税。 Pratt (196 6)最早指出，投资者需承担潜在的资本利得税，但 这些资本利得税并没有在基金的单位净资产价值中得到反 映。当基金将来卖出相应资产，实现这些资本升值时，必须 要支付资本利得税。因而，未实现的资本利得税的存在造成 基金折价，而且基金的单位净资产价值中包含未实现的资本 利得税越多，基金的折价越大。 流动性缺陷理论。 流动性观点认为，由于基金投资于一些流动性较差的股 票，当大量出售这种股票时，会造成股票价格的大幅下跌，因 此，基金所实现的资产少于公布的资产净值，其价格会有一 定程度的折价。Mai kiel(1977)与Lee等人(199 1)的研究 发现，基金折价的大小与基金投资组合中所含流动性较差的 股票数量的多少有显著关系。国内刘煜辉和熊鹏(XX)、何 小锋和程勇(XX)认为资产流动性假说对中国封闭式基金折 价之谜有较强的解释力。张俊喜(XX)、杜书明(XX )、顾娟 (XX)的观点却与之相反。 业绩预期理论。 该理论认为，基金价格与其净资产价值的持续偏离是符 合有效市场假说的，折价或溢价反映了对基金未来业绩的预 期。Malkiel(l 977)认为基金的折价反映了公众对基金业绩 的预期，基金管理人管理能力作为一种资产，其价值不尽相 同。如果投资者认为基金管理人具备优秀的投资管理能力， 预期未来的基金业绩很好，基金可溢价，反之，基金则应折价。 而Lee等人(19 91)不赞同这一理论，他们发现，折价幅度较 大的封闭式基金的资产表现反而优于幅度较小者。 行为金融学解释 在有效市场理论的框架下，传统金融理论没有很好地解 释基金折价现象，这使得有些学者对市场理性产生了质疑。 20世纪90年代以来，行为金融学打破了理性金融学关于投 资者理性的假设，发展了新的观点，对封闭式基金折价提出 了新的解释。 (1)噪声理论。 DeLong、Sh leifer、Sum mers、Waldm ann(1990)等人 提出了 “噪声交易者模型”，即DSSW模型，认为噪声投资者 交易的不可预测性阻碍了理性套利者的套利行为，结果使得 价格严重与资产基本价值相偏离。该模型解释了为什么即 使投资者并不悲观，封闭式基金仍然会折价交易，同时使一 些金融异常现象变得清晰起来，包括资产价格的过度波动, 封闭式基金的折价，以及股权溢价之谜等。薛刚(2000)提出 中国证券市场上的噪声问题具有普遍性，投资者持有封闭式 基金需要承担较大的噪声交易者风险，其资产净值中更含有 较多“泡沫”，加大了流动性风险，基金能够实现的价值就 会低于其账面资产净值。 投资者情绪理论。 Zweig(l 973)最先提出，封闭式基金的折价可能反映了 个体投资者预期的假说。他认为非信息交易者是封闭式基 金的基本持有者，当非信息交易者乐观时，封闭式基金的折 价幅度变小甚至出现溢价。Leeet all (1991)沿用DSSW的模 型得出，封闭式基金的折价可能受到投资者情绪因素的影响 而脱离基金净值呈现更大的波动性。B odurtha等(1 995)在 国际证券市场上，也找到了支持投资者情绪理论的证据。黄 少安和刘达(XX)通过采用较大时间跨度的数据进行研究，认 为当前保险公司占据主体并采取被动投资策略的情况下，个 人投资者的情绪仍然会对基金折