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汇率波动下人民币区域化影响因素实证研究 内容摘要：本文以人民币汇率改革以来持续升值的现象为 切入点，采用国际货币基金组织（IMF）广泛使用的超主权 货币的衡量手段一特别提款权，排除主权货币因素的干扰， 运用GARCH-M和EGARCH模型分析了人民币汇率的波动性， 并与当前世界上的主要区域化货币进行横向比较，发现人民 币汇率波动的同时存在着风险溢价效应和杠杆效应。 关键词：人民币汇率波动GARCH-M模型EGARCH模型 引言 随着中国人民币汇率形成机制的重大变化，截至2012 年8月31日，人民币兑美元的名义汇率，已由汇改前的 100USD=811. 11RMB 升值到 100USD= 634. 49RMB。升值幅度达 到了 21.78%。由于美联储多次实施量化宽松政策，使美元主 动贬值。因此单从美元与人民币的汇率走势，无法准确得出 人民币升值的结论。结合我国的汇率形成机制改革之后的新 变化，分析人民币汇率的走势，必须考虑人民币汇率形成机 制中，构成货币篮子的货币兑换人民币的汇率。 为了观察不同国家和地区货币之间的变动走势，以100 元的美元、欧元和英镑，1000港币和10000日元兑换相应的 人民币。为了反映人民币汇率变动的实际趋势，采用实际汇 率值。其中实际汇率e=E*P/Pto公式中，e为实际汇率，E 为名义汇率，P为外国物价指数，Pt为本国物价指数。2005 年8月至2012年8月，除日元外，其他货币对人民币的汇 率都下降了。其中人民币相对于美元、英镑和欧元的升值较 为明显，港币则相对稳定，但是总体仍然呈升值趋势。 在1997年亚洲金融危机和2008年世界金融危机中，人 民币以其坚挺引起了人们极大的关注。近年来在世界经济持 续动荡的背景下，以出口导向型为主的新兴经济体深刻意识 到，单一盯住美元的固定汇率体制存在诸多弊端，各国都开 始积极寻求区域金融与货币合作。特别是2008年全球金融 危机暴露了现行国际货币体系的诸多缺陷，美国利用其美元 地位，通过量化宽松的手段，向全世界征收铸币税，已经引 起了世界各国特别是新兴国家的反对。因此切实加强区域内 的货币金融合作，已成为各经济体的共识。而人民币由于币 值坚梃以及中国政府拥有巨额外汇储备，已经成为东亚区域 货币的热门候选。目前，人民币已成为周边国家和地区仅次 于美元、欧元的硬通货。但是在人民币区域化进程中，仍然 存在许多问题。 模型构建与数据说明 为了分析和比较人民币与其他区域化货币汇率的波动 性状况，本文运用GARCH模型族的GARCH-M模型和EGARCH 模型对相关问题进行研究。 (一)GARCH-M 模型 金融理论表明，具有较高可观测风险的资产可以获得更 高的平均收益，其原因在于人们一般认为金融资产的收益应 当与其风险成正比，风险越大，预期收益就越高。这种用条 件方差表示预期风险的模型被称为ARCH-M模型，由Engle, Lilien and Robins (1987)所引入，表迗式为：Yt=aO+Pg ( o t ) + ￡ t ; o 2t= a 0+ a lu2t~l + a 2u2t_2+ + apu2t_p。其中，参数P由条件万差o 2t 来衡量。GARCH-M模型在意义上，就是将GARCH所衡量的随 时间变动的风险，扩展到在报酬均值方程中加入风险溢价的 模型，用以描述金融市场中“高报酬伴随着高风险”的现 象。参数P为风险溢价系数，是GARCH-M模型观察的重点。 P是用与条件方差ot有关的风险函数g (ot)来衡量， 它表示预期风险波动对资产报酬率Yt的影响程度，反映了 风险和收益之间的权衡。若模型估计出的P 0,就表示该 国汇率存在GARCH-M效应，即该国汇率存在“高风险伴随高 报酬”的风险溢价效应。 (二)EGARCH 模型 在资本市场中，资产价格的下跌通常比资产价格的上涨 带来更高程度的波动，为了解释这一现象，Engle和Ng(1993) 绘制了好消息和坏消息的非对称信息曲线，得出这种资本市 场的冲击常常表现出一种非对称效应。这种非对称效应的存 在，使波动率对市场下跌的反应比对市场上升的反应更加迅 速，因此被称为“杠杆效应”。针对资本市场的“杠杆效 应”，Nelson (1991)提出了 EGARCH模型。其中，模型的 条件方差方程分析的不是o 2t而是In ( 0 2t),并且分别使 用均值方程的干扰项和干扰项的绝对值与干扰项的标准差 之比，来捕捉正负冲击给波动性带来的非对称影响。EGARCH 模型的具体形式为：Yt= 3 lXt+ ￡ t ； log ( o 2t )= a 0+ a 1 st_l/ot_l + Y ￡ t-l/ o t-l+ P Ilog ( o 2t_l)o 上式左边是条件方差的对数，这就意味着杠杆影响是指 数的，不