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汇率改革对人民币N D F与D F关系的影响 摘要：通过对亚洲金融危机以来，1年期NDF汇率和 DF汇率的波动以及贴水点数比较，发现人民币NDF市场和 DF市场之间存在着相互影响的关系，其中NDF市场对DF市 场的影响在汇改之前要大于DF市场对NDF市场的影响，但 是在汇改以后，出现相反的情况，且国内的汇率水平正在 接近一个合理的水平。为此，我国应加强国内远期外汇市 场建设，完善外汇市场体系。 关键词：NDF汇率；DF汇率；市场；波动；贴水 11年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率 1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率波动比较 把一年期人民币NDF汇率和远期结售汇汇率放在图1 中进行比较分析。可以看出从XX年9月下旬开始，1年期 人民币/美元汇率一改以前的贬值趋势，首次开始适度下降 出现升值趋势，此时正好是八国集团（G8）会议声明正式 公布之后的第一个星期。XX年9月22日和23日1年期人 民币非交割远期分别贴水6⑻和925点，累计贴水1525点， 隐含人民币1年期非交割远期分别升值％和％。相对于1 年期人民币非交割远期的大幅度变化，1年期远期结售汇汇 率主要呈现出台阶式的下滑。从XX年4月到XX年6月期 间，主要出现了四次下滑分别在XX年10月、XX年5月、 XX年12月和XX年7月底。前三次台阶式下滑的幅度不大 每次在左右，累计下滑不超过。而第四次下滑的幅度很大 达到了几乎达到了，接近前三次累计下滑幅度。这次下滑 很显然和XX年7月21日的汇改有关，汇改以后人民币对 美元的即期汇率一次性升值了 2°%，显然这次人民币汇率改 革也影响到了远期结售汇市场；但是远期结售汇市场对这 次汇改的反映程度大于人民币非交割远期市场对这次汇改 的反映程度。 此外，从图1中我们又可以看出，在XX年7月汇改之 前1年期非交割远期汇率一直是低于远期结售汇率的，这 说明非交割远期汇率市场对于人民币升值的程度的预期是 要强于远期结售汇市场。但是在XX年8月左右1年期非交 割远期汇率非常接近远期结售汇汇率，甚至一度几乎相等 在XX年7月汇改以后，1年期非交割远期汇率虽然还是总 体上低于远期结售汇汇率，但是两个汇率己经很接近并且 两者之间的差距也比汇改之前小的多。为了更清楚地观 汇改之后1年期非交割远期汇率和远期结售汇汇率这二者 的关系，笔者把汇改之后一年期人民币NDF汇率和远期结 售汇汇率放置于图2中加以研究，从图2中可以看出从XX 年7月汇改到XX年11月，两个远期汇率曾经十分接近，出 现了多处交叉也就是两个远期汇率几乎相等的情况，这在 汇改以前是没有出现过的。XX年11月以后，两个远期汇率 的差距又拉大，但是最大也只有左右，与汇改之前相类似 的是，非交割远期汇率仍然低于远期结售汇汇率。 1年期人民币非交割远期汇率和远期结售汇汇率贴水点 数比较 图1表明，1年期人民币非交割远期贴水点数高于相应 的远期结售汇汇率。为此，笔者将两者之间的贴水点数差 （非交割远期贴水点数减去远期结售汇汇率贴水点数）绘 入图3中。从图3中可以看出XX年上半年1000点左右， 然而在人民币升值压力首次最高峰时期（XX年10月到XX 年3月）该差值高达4500点左右，可见当时非交割远期市 场对于人民币升值的预期非常强烈，但是远期结售汇市场 对升值要求的反映却有限。随着人民币的逐渐升值，人民 币远期在XX年12月和XX年5月的两次升值压力高峰时， 差值分别为3000点和2⑻0点左右。值得注意的是XX年7 月21日汇改以后，贴水点数的差值已经逐渐减少，基本上 是在0到1 000的区间之内波动，贴水点数差最低曾达到3 几乎接近零，甚至出现了个别负值现象也就是国内远期贴 水点数大于离岸远期贴水点数。人民币非交割远期和人民 币远期之间贴水点数差是两个产品之间套利的主要因素 人民币非交割远期汇率与远期结售汇汇率的相互影响 通过上述1年期人民币对美元非交割远期和远期结售汇 汇率的关系比较研宄，笔者认为这二者之间存在着更为密 切的关系一一相互引导作用。以1年期人民币非交割远期 当日汇率NDF(t)，昨日汇率NDF (t -1)和昨日远期结售汇 汇率DF (t-1)为自变量，当日远期结售汇汇率DF(t)为因 变量，我们可以做如下简单线性回归： 相应的可以以1年期远期结售汇当日汇率DF(t)，昨日 汇率D F (t-1)和昨日非交割远期汇率NDF(t-l)为自变量， 当日非交割远期汇率ND F(t)为因变量，进行简单的线性回 归，方程如下： 表1给出了公式(1)在不同时段的回归结果；表2给 出了公式(2)在不同时段的回归结果。比较表1和表2的 判定系数，我们可以看出前者除了 XX年以外，其余的数据 都是高于后者的；比较两个表的F统计量，同样发现前者 除了XX年以外，其余的数据都是要高于后者的，两