货币政策变中求进.docVIP

PAGE PAGE 1 货币政策变中求进 　　传统货币政策执行的拇指法则 　　我国的货币政策多是通过控制数量来实现，这是市场关注外汇占款的主要原因，一直以来外汇占款在我国是基础货币投放的主要渠道，流动性的源头。 　　外汇占款广义上是指全部金融机构外币兑换本币的总量。狭义上主要指央行购买外汇投放的相应的基础货币总额。截止11月末，央行资产负债表里面有23.5万亿的外汇，其他存款性银行只有2.97万亿。 　　存量基础货币基本上都可以解释为由央行购买外汇形成。截止2012年11月，央行储备货币（也就是基础货币）的余额是23.5万亿，占总负债的81%。资产中外汇资产约为23.5万亿，占总资产的81.1%。基础货币与外汇资产差额只有305亿元。 　　2012之前我国外汇占款一直较高。很显然，外汇占款增加主要是因为外汇增加。我们国家高储蓄率、低效率的金融体制导致持续双顺差，是外汇不断增加的主要原因。外汇大规模进入中国的渠道主要是外贸顺差和FDI，分别记在国际收支平衡表里的经常项目下和资本金融项目下，高储蓄率往往对应较高的经常项目顺差，而金融抑制不能有效把国内储蓄转化为国内外投资，反而吸引外资（国外的储蓄）在很多地方是重点考核项目，造成资本与金融项目顺差。 　　2008年之前外汇管制要求所有外汇强制结算，基本上全部外汇都会进入央行，形成外汇占款。2008年之后尽管取消了强制结汇，但私人部门持汇意愿较弱，大部分外汇也都流向了央行，形成外汇占款。 　　外汇占款增加较多，央行通常利用央票和正回购对冲过量被动投放的基础货币。但往往只能对冲很小的比例。为了防止大量的基础货币投放推高货币供应，弥补基础货币对冲不足，需要不断降低货币乘数，也就是要不断上调存款准备金率。可以看到，十几年来法定存款准备金率的中枢一直在提高。 　　因此可以总结我国传统货币政策执行的拇指法则：确定了合意的货币供应目标，央行根据外汇占款的量，做适当对冲后。再调整法定存款准备金率，调节货币乘数。 　　外汇占款减少促货币政策执行变化 　　2011年下半年到2012年，外汇占款不时净减少。我们认为外汇占款的减少是结构性的，其背后逻辑是：（1）全球经济再平衡，中国双顺差减少；（2）人民币汇率恢复性升值基本到顶，私人部门持汇比例会越来越高。 　　金融危机之前的21世纪初，全球化带来了产业链的世界范围布局，各国由于资源禀赋和比较优势的差异形成了一个固化的增长模式。金融发达的欧美国家依靠提高杠杆促进消费，出口需求带动下，中国等劳动力便宜的国家在制造业带动下快速增长，资源型国家则享受初级产品价格的高弹性。长时间的繁荣使得全球经济的失衡变得严重： 　　?欧美国家政府与居民部门杠杆与偿付能力不匹配 　　?劳动力便宜的生产型国家内需不足，产能过剩 　　?资源型国家产业结构单一（亚荷兰病） 　　危机之后，全球的需求引擎失速并面临长时间调整，单个国家的结构性问题暴露。欧美国家欲重塑竞争力，扩大外需；中国等制造业国家欲摆脱对出口的依赖，鼓励消费，扩大内需。总之传统消费型国家希望降低逆差，生产型国家希望降低顺差。 　　对中国而言，危机之后暴露的是产能过剩和内需不足，“四万亿”又加剧了这一矛盾。最近的政策倾向于轻外需，重内需；轻出口重进口；放宽资本流出的管制，外汇净流入将持续在较低的水平。 　　放开强制结售汇后，外汇占款受结售汇行为影响也越来越大，通常在人民币有升值预期时，私人部门倾向于持有人民币资产，减少外汇资产或者减少人民币负债，增加外汇负债，从而收汇结汇率提高，付汇售汇率下降，外汇占款增加。人民币贬值预期时，则收汇结汇率下降，付汇售汇率上升，外汇占款减少。 　　人民币汇率自从汇改以来已经累计升值32%，按照当时很多人的测算，目前的汇率水平已经接近均衡汇率，人民币汇率趋势性的升值空间已经很小，私人部门的持汇比例会越来越高，这一点看也不支持外汇占款再有高增长。 　　外汇占款的减少令央行货币政策的操作方式逆转。外汇占款在央行减少的量就等于边际上投放的基础货币减少。技术上央行可以用应对外汇占款增加相对的策略应对外汇占款减少。 　　央行需要确保人民币值稳定。币值稳定包含两层意思既不能通缩也不能通胀。有外汇占款流出央行，流入银行和实体经济，可能导致通胀需要对冲和上调存款准备金率。反过来外汇占款不断减少，有可能货币供应不足。央行可以注入流动性，减少央票和正回购发行，增加逆回购，下调存款准备金率确保合意的货币供应。2012年央行基本就是按照这个思路来进行货币政策操作。 　　货币政策工具转型：向价格型过渡 　　外汇占款作为货币投放渠道，既被动又不稳定。如今外汇占款减少，央行仍然困于“基础货币+存款准备金率”的模式，只不过逆回购充当原来外汇占款的角色，上调存款准备金率变为下调存款准备金率。当前没有了对冲外汇占款的压力，