2019年中期通胀形势展望：有虑无忧.docxVIP

第 PAGE 1 页 共 NUMPAGES 3 页 目录索引 一、工业品价格 PPI 研判 3 二、消费品价格 CPI 研判 7 图表索引 图 1：今年二季度以来 PPI 趋势性回落 3 图 2：PPI 波动主要由工业原材料（原油、基本金属、黑色金属）所贡献 4 图 3：美国金融压力指数与原油价格 5 图 4：房地产自筹资金增速与螺纹钢 6 图 5：基于螺纹钢与原油价格环比稳定下的 PPI 分布 6 图 6：PPI 中性情形下波动区间[-1.0%,1.0%] 7 图 7：七种重点监测水果价格与融资条件指数 8 图 8：核心 CPI 走弱侧面反映内需放缓 9 图 9：GDP 平减指数与二手房价格同比 11 表 1：猪肉价格预测结果 9 表 2：CPI 同比预测结果 10 一、工业品价格 PPI 研判 从框架上理解，通胀走势可由原油（代表原材料，工业通胀之母）、PPI（代表工业品，衡量工业通胀或通缩程度）、食品（代表果蔬+猪肉项，经验周期性和外生冲击性较强）、核心CPI（代表非食品，衡量内生通胀周期）四个环节入手把握。对于下半年CPI/PPI的趋势研判，由于原油走势通常与其他工业原材料趋同，为避免测算结果多重共线性，我们通过PPI、CPI食品项以及核心CPI三部分进行剖析。 今年1-5月，PPI全部工业品累计同比0.4%，其中采掘类PPI同比3.7%，原材料PPI同比-0.9%，加工类PPI同比0.5%。二季度伴随贸易环境不确定性引发全球避险情绪，叠加海外需求趋弱影响，油价进入持续调整趋势。历史规律显示PPI拐点通常滞后于油价1-2个月，因而油价持续下跌以及全球经济共振下修，预计6月份PPI整体仍面临阶段性压力。 图1：今年二季度以来PPI趋势性回落 PPI:生活资料 % PPI:生产资料 % PPI:全部工业品 % 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 14 15 16 17 18 19 数据来源：Wind， PPI如何构成：分项指标上看，统计口径将PPI分为采掘、原材料、加工、生活资料四大类，四大项占比分别为4%、19%、51%以及26%。而从工业产品生产 流程来看，采掘是生产的上游环节；采掘获得的矿石与能源被用于制造钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料以及炼油、化学原料等制品，构成原材料环节；进一步地，原材料在加工后成为电子、机械设备形成加工环节。我们对采掘、原材料、 加工以及生活资料PPI主成分分析：结果显示新分项之中前两大主成分PCA1、PCA2 对样本总解释度达95.6%，其中第一大主成分对样本总解释度达75.9%。其中： ①第一大主成分PCA1主要构成为PPI原材料项，PCA1= 0.5*采掘+0.55*原材料+0.54*加工+0.39*生活项 ②第二大主成分PCA2主要构成PPI生活资料项，PCA2=-0.49*采掘-0.26*原材料+0.15*加工+0.81*生活项。换句话讲，我们可大致认为包含钢铁（黑色金属冶炼）、有色金属原材料、以及炼油与化学原料等制品的原材料分项贡献了PPI的主要波动。因此在后续分析及测算中，诸如原油、螺纹钢等工业原材料价格对PPI影响至关重要。 图2：PPI波动主要由工业原材料（原油、基本金属、黑色金属）所贡献 数据来源：Wind， PPI如何决定：由第一部分，原油、有色金属等全球定价大宗受海外基本面， 以及OPEC等供给因素影响较大；而钢铁等黑色金属主要定价逻辑在于国内基本面。因此自上而下的PPI分析框架包括外部环境与内需两大部分，分别体现全球宏观环境， 以及国内固定资产投资对于工业品价格的传递。简单来讲，广义出口与房地产周期 是决定工业品价格最为重要的宏观变量。 结论①：下半年海外宏观环境走弱、叠加贸易摩擦制约外部需求，广义出口下滑将对全球工业品价格形成负面冲击。一方面，全球需求下行叠加中美贸易摩擦， 上半年全球出口延续去年四季度下行趋势。此外贸易摩擦加剧或对全球制造业景气形成进一步施压，最终影响工业品价格及需求。具体来看：受关税短期冲击以及外 贸环境不确定性导致的谨慎预期影响，二季度中国小型企业新订单、经营活动预期逐步放缓。若后续贸易磋商环境进一步恶化，依据前期500亿、2000亿关税落地影响的经验判断，年末或对应于关税加征影响减退即出口企稳时点；若后续中美经贸磋商能就主要问题达成原则性共识，即贸易摩擦显性化压力下降，年内广义出口企稳斜率或高于上述情形。总的来看，历史上出口景气恶化时期，工业企业ROE、以及工业品价格通常同步走弱。因此受海外环境制约，原油等全球定价大宗商品通缩 压力显性化概率仍未降低，广义出口—制造业链条依然成为后续宏观企稳假设下的关键变量。 图3：美国金融压力指数与原油价