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基于内生视角的股权激励实施效果检验 ——来自中国上市公司的新证据 屈恩义朱方明 四川大学经济学院 摘要： 关于股权激励与公司绩效的关系问题，理论研究和实践屮长期存在争议。文章以 2006-2011年实施股权激励的上市公司作为处理组样本，在这期间没有实施股 权激励的公司作为控制组样本，业绩观察期从2006年到2015年，采用倾向得分 兀配法评估股权激励实施效果，研究发现:股权激励实施后，公司经营业绩有显 著改善，激励公司比未激励公司的净资产收益率高25. 3%,比未激励公司的总 资产收益率高18. 5%o此外，股权激励有助于公司投资支出水平提升和规模扩张, 激励公司的投资支出率和总资产增长率分别比未激励公司高5. 3%和24. 5%。进一 步研究表明：业绩越好的公司，越有可能实施股权激励，公司在进行股权激励决 策时存在“选择性偏见” o 关键词： 股权激励;倾向得分匹配;激励效果;选择性偏见; 作者简介：屈恩义，男，重庆万州人，四川大学经济学院博士研究生； 作者简介：朱方明，男，湖南常德人，四川大学经济学院教授，博士生导师。 （四川成都610065） 收稿日期：2017-05-19 基金：四川省哲学社会科学规划重大招标项目（项目编号:SC13ZD05）的研究成 果 Received： 2017-05-19 一、引言 股权激励作为一项公司内部治理机制，最近10年来在屮国广受关注。自2005 年12月31日证监会发布《上市公司股权激励管理办法（试行）》至2016年7 月13 FI经修改整合后的《上市公司股权激励管理办法》出台，国内实施股权激 励的制度环境己趋于完善。从2006年开始，大量的上市公司开始将股权激励纳 入公司治理机制建设，仅2015年一年就有188家公司公布了股权激励方案，为 历年最高，截至2015年，中国共有715家上市公司公布了激励方案，涉及62 个行业，激励公司数量最多的行业为计算机、通信和其他电子设备制造业 (C39),占比12. 59%;涉及29个省份，广东省激励公司数在全国各省份屮最多, 占比24.48%。然而在股权激励蓬勃发展的背后，学术界对股权激励在中国的实 施效果却存在三种不同的看法:一种观点认为股权激励与公司业绩正相关;第二 种观点认为二者呈现弱无关或负相关关系;第三种观点认为二者呈区间相关关 系。按研究视角对这些研究进行分类后，我们发现:早期研究多基于外生视角， 而随着股权激励的内生性逐渐被证实，越来越多的研究开始从内生视角评估股 权激励效果，但由于方法的局限性，样本选择偏误未能被有效地解决。与传统方 法采用参数估计不同，本文运用倾向得分匹配法(Propensity Score Matching) 进行非参数估计，试图得到更准确的结论。 二、理论分析与研究假设 现代公司的出现伴随着所有权与经营权的两权分离，管理者开始拥有企业的剩 余控制权，而剩余索取权仍由股东占有。剩余控制权和剩余索取权的错配决定了 当管理者为经营企业付出成本时，只能从企业经营所得获得固定收入;而如果管 理者选择利用对企业的剩余控制权为自己谋取私利，他将获得全部收益而不用 承担因损害企业利益带来的成本，作为理性经济人，权衡利弊，管理者显然会 选择以损害企业利益为代价最大化个人利益，管理者与股东的口标函数发生偏 离。同时由于管理者与股东间的信息不对称，股东监督管理者耍付出高额的监督 成本，也客观上导致了代理问题的产生。作为公司的一项内部治理机制，理论上 股权激励通过所有权结构(剩余控制权和剩余索取权)的重构使管理者获得部 分剩余索取权，改变管理者原有的成本、收益预期，以矫正管理者的非合意行 为。具体來讲，管理者在为经营企业付出成本后能从企业剩余获得分红，而侵占 企业利益则需要部分承担成本，管理者就会重新权衡取舍，主动调整策略，选 择有利于公司的行为，由此统一了股东与管理者的目标函数，实现了激励相容； 此外，通过收入与股价挂钩的机制设计，股权激励一定程度上消除了管理者与 股东间的信息不对称，管理者的努力成果直接通过股价被识别，股东无需因信 息不对称为监督管理者付出高额的监督成本，也避免了股东为监督管理者行为 过度干预经营决策，延误企业成长进程，造成企业潜在价值流失。基于上述分析, 木文提岀第一个研究假设： H1:股权激励对公司绩效有正向促进作用。 然而，选择股权激励并不是没有成本的，依照财政部发布的《企业会计准则第 11号 股份支付》，在等待期内的每个资产负债表日，应当以对可行权权 益工具数量的最佳估计为基础，按照权益工具授予日的公允价值，将当期取得 的服务计入相关成本或费用和资本公积，公司利润会因股权激励受到一定影响。 此外，以增发新股作为股票来源的限制性股票激励不仅会稀释现有股权，而且 折扣价发行也给公司带来了机会成本；以增发新股