CRMW系列专题之一_微观视角谈CRMW_甲之蜜糖_乙之鸡肋.pdfVIP

報告吧 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 微观视角谈CRMW：甲之蜜糖，乙之鸡肋 2019 年1 月9 日 CRMW 系列专题之一 （2019-1-9 ） 摘要： 一、沉浸在“政策市”中CRMW 有何特点？1 ）标的券主体评级与隐含评级的两极 分化。主体评级85%集中在AA+及以上等级，但标的券隐含评级多在AA 及以下。 2 ）“保费”/覆盖规模与等级成反比。3 ）标的券半年到1 年期短融占比接近八成。4 ） 标的券认购强劲，偏离投标上限约为40bp-60b，幅度大于一般民企短融的20bp。 二、搭配购买CRMW 和标的券：谁的鸡肋，谁的蜜糖？ 1、非银投资的无奈：实际收益不高，还缺乏流动性。一方面，标的券中标利率大幅 低于相同条件民企短融。另一方面，如果一比一购买CRMW 和标的券，获得的收益 更低。CRMW 创设费率分布在0.2%-2.65%之间。等量购入CRMW 和标的券，收益 率分布集中在 3.5%-5.5%之间（将此收益率定义为“风险隔离收益率”）。进一步， 控制发行日期、期限和主体外部等级一致，对比中债中短票估值与民企短融平均票 面，风险隔离收益率与二级存量券估值吻合，且缺乏利差。 2、商业银行的机会：资本“缓释”的诠释？ 以商业银行自营持债为例： 尹睿哲 一方面，考虑税收和100%计提风险资本，单独购买裸券的实际收益率整体偏低。 86-21 yinruizhe@ 另一方面，如果相同规模购入CRMW 和标的券，可能达到缓释资本的目的。微观调 S1090518110001 研中发现，不少银行实践操作中，已经将配售 CRMW 的标的券按照同业资产25% 的权重计提风险资本。以此作为计提标准，最乐观的假设中，商业银行持有标的券的 李豫泽 平均收益率与同期限国债收益率差距正在收敛。除此之外，考虑到商业银行之间可 86-21 能存在互买“CRMW+标的券”的行为，既作为买方，又作为卖方的商业银行，还能 liyuze@ 获取一笔保费，持债的综合收益尚可。 S1090518080001 然而，商业银行仍无法避免收益率整体偏低的症结，加之过于繁杂的资本计提要求， 将极大削弱商业银行持债意愿。折腾半天，可能本质上只是牺牲收益率，放了一笔 担保贷款而已。 3、非银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”？ 第一，关注发行CRMW 主体其他二级 存量券，赚取资本利得，但是标的券本身发行期偏短，非极端状况，持有其他更短期 限存量券的投资者不一定会在二级出券。所以，只有挂钩发行CRMW 的标的券期限 更长时，博存量券资本利得的策略才可行。第二，提前判断哪些民企主体可能发行