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股权结构上的柔性和上市公司私有化_股权结构柔性 论文导读:：论文从实物期权理论角度分析了公司在股权结构上的柔性，探讨了上市公司在筹资、股份流动性、支付方式以及估值上的柔性，分析了私人公司在治理结构、资本结构、重组活动以及信息披露方面的柔性，引入上市壳公司和上市公司壳价值的概念，并提出上市公司壳价值的计量公式。用上市公司壳价值解释了公司上市和公司私有化决策，指出可以从上市公司壳价值观察我国资本市场的改进和完善。 论文关键词：股权结构柔性，上市公司私有化 0 引言 在成熟的资本市场上市公司的私有化交易（私有化）(public to private transactions，PTP)是极其常见的重要的重组活动。欧洲私募股权和风险资本协会(theEuropean Private Equity and Venture Capital Association，EVCA)将私有化交易定义为：一个新公司对一个上市目标公司的全部股份的收购交易，上市目标公司随后登记为私人公司。新公司的股东通常包括目标公司的管理层成员和私募股权提供者（private equity providers）。收购的附加融资通常由其他债务提供者提供。[①]有债务融资的私有化称作杠杆私有化（leveraged PTP），即杠杆收购（leveragedbuy-out, LBO），几乎所有私有化都是杠杆私有化。LBO不仅包括针对上市公司的收购，即杠杆私有化，也包括针对私人公司的LBO。在美国和英国的实证研究文献中，LBO通常局限于私有化交易。 私有化交易可由不同的主体发起，既可由控股股东发起，也可由其他主体发起。按发起人的不同可将私有化交易分为多种类型。当私有化由现任管理层发起时，称为MBO（managementbuy-out）。当私有化由外部管理团队主导时，称作MBI（managementbuy-in）。当私有化由机构投资者或私募股权企业（private equity，PE）主导时，这种交易称作IBO（institutional buy-outs）。在IBO交易中，公司现任管理团队可能留任，也可能被撤换。MBO与IBO的主要区别在于管理层持股的不同，在MBO中管理层作为收购集团的成员获得股权，在IBO中管理团队通过薪酬包中的股票期权获得股权。在IBO中现任管理层并不代表收购方出面协商，在MBO中现任管理层作为收购方出面协商，并因此引起一些争议。发起人既可以直接收购，也可能通过构建一个或多个特殊目的实体（special purpose vehicle/entity，SPV/SPE）实施。 国际上上市公司私有化出现的历史并不长，其发展呈现出波浪式的特点。Wright，Renneboog，Simons et al.（2006）认为，在20世纪80年代形成私有化交易的第一次浪潮，美国私有化交易额从1979年的不到10亿美元发展到1988年的高峰时的超过600亿美元。Shleifer and Vishny (1991)指出，20世纪80年代产生的高收益债券（垃圾债券）等金融创新使私有化交易成为公司重组的重要形式。私有化交易在20世纪80年代如此之流行以致Jensen（1989）甚至预言公众公司会逐渐消失。Kaplan and Stein（1993）认为，20世纪80年代后半期许多上市公司在高杠杆的私有化后走向破产，由此引起公众的反感和反高杠杆的政治压力，高收益债券市场的信贷危机结束了20世纪80年代的私有化浪潮，此后私有化陷入沉寂期，到1990年美国私有化交易额下降到不足40亿美元。Holmstrom and Kaplan（2001）认为，20世纪80年代的私有化交易以后再也不会发生了。但事实上，从1997年开始，美国私有化交易又开始急剧上升，形成第二次私有化浪潮，2006、2007年美国公告的私有化交易的总价值分别达到了4500亿和4100亿美元。自2007年美国发生次贷危机引起金融市场混乱以来，私有化交易又陷入沉寂。英国私有化交易的波浪性基本保持与美国同步，第一次私有化浪潮在1989年达到高峰，在1989年以后私有化交易量急剧下降；第二次私有化浪潮从1997年开始，一些规模较大的公司成为私有化交易的目标，私有化交易平均价值从1999年的1.69亿英镑上升到2004年的7.93亿英镑。 对私有化这样一种重要的经济现象，本文试图用实物期权（real options）理论加以解释。自Myers（1977）提出实物期权这个概念以来，实物期权的理论和方法及其应用领域得到迅猛发展。实物期权理论有三个基本假设：基础资产价值（利益）的不确定性；决策者具有管理柔性（managerial flexibilities），有多种管理方案可供选择；决策的不可逆性