大类资产配置系列（一）：美国利率周期的启示（上）.docxVIP

引——全球宽松周期的开启 随着 18 年顺周期的财政政策刺激过去之后，美国经济逐渐展现出逐步走弱的迹象，无论是工业总体产出或是OECD 领先指标也都在反映着总体需求端的萎缩。而其他经济体在 2019 年则仍处于经济回落的区间当中，全球制造业 PMI 也于今年下行至荣枯线的下沿。此外， 在地缘政治以及贸易摩擦等问题的影响下，全球对外贸易量也出现了明显的萎缩。在此背景下，包括美联储在内的全球各大央行均掀起了降息的狂潮，其中尚未降息的欧央行和日本央行也早已放出了鸽派的信号，预计非常规货币政策也有望出台，全球宽松周期大概率已经拉开了序幕。 图 1： 全球 PMI 下行 单位：% 图 2： 全球出口增速下移 单位：% 全球:摩根大通全球制造业PMI 60 58 56 54 52 50 48 46 2009-10 2011-10 2013-10 2015-10 2017-10 全球出口% 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -0.1 -0.2 -0.3 -0.4 2001-01 2004-01 2007-01 2010-01 2013-01 2016-01 2019-01 数据来源：Wind 数据来源：Bloomberg 图 3： 发达经济体 PMI 单位：% 图 4： 新兴经济体 PMI 单位：% 美国 日本 欧元区 英国 德国 法国 意大利 65 60 55 50 45 40 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 中国 印度 巴西 俄罗斯 56 54 52 50 48 46 44 42 40 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 数据来源：Wind 数据来源：Wind 图 5： 各国/地区央行降息幅度 单位：BP 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 数据来源：Bloomberg Wind 图 6： 全球负利率债券规模上升 单位：百万美金 图 7： 欧洲多地进入负利率区间 单位：% BNYDMVU Index16000000120000008000000 6000000 4000000 2000000 0 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 德国 法国 瑞典 芬兰 丹麦 荷兰 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 数据来源：Bloomberg 数据来源：Wind 美联储在 7 月 31 日的联邦公开市场委员会（FOMC）中宣布降息 25 个基点，将联邦基金基准利率范围下调至 2%-2.25%，为 2008 年底以来首次降息。同时美联储也提前两个月结束了对其资产负债表上债券的削减。超预期的是，此轮降息美联储给出了相对鹰派的信号， 形容本次降息为“Mid-cycle adjustment”，关注的重点更多放在全球经济疲软以及贸易摩擦等外部因素带给美国经济的负面冲击。不过从市场的信号来看，美债 3M10Y 期限利差的倒挂 以及长端利率的快速下跌，无一不在预期着降息周期的开启。在此基础之上，我们回顾了过去 6 次美联储降息操作下的宏观经济背景以及资产表现，以期找到宏观大类的配置线索。 美联储历次降息周期梳理 美联储历次降息周期梳理 自 1984 年开始，美联储总共经过了 6 轮降息周期，分别是 1984/09/20—1986/08/21， 1989/06/06—1992/09/04 ， 1995/07/06—1996/1/31 ， 1998/9/29 — 1998/11/17 ， 2001/01/03— 2003/06/25，2007/09/18—2008/12/16。我们可以观察到，除了 95 年和 98 年两次预防式降息 周期历时较短、降息幅度较低之外，其他 4 轮降息周期历时均超过 1 年以上，降息幅度也在 500BP-700BP 之间。 表格 1：美联储历次降息周期梳理 轮次 降息时间周期 降息次数 历时 降息幅度（BP） 3M 利率下降幅度（BP） 10Y 利率下降幅度（BP） 1 1984/09/20—— 1986/08/21 26 次 23 月 562.50 514 532 2 1989/06/06—— 1992/09/04 24 次 40 月 681.25 547 196 3 1995/07/06—— 1996/01/31 3 次 7 月 75.00 48 45 4 1998/09/29—— 1998/11/17 3