如何看待CROCDMO竞争力.docxVIP

核心观点 商业模式：订单驱动、强者恒强。医药外包行业是依托于医药研发精细化分工产生，CROCMO的商业模式清晰：订单驱动和成本 加成。由于CRO/CMO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分，大多数药企对于外包服务价格不敏感，但是质量要求高，由 于研发试错成本高，选择品牌力强、项目经验丰富的服务商至关重要。头部CROCMO项目完成质量高、服务能力强，因此医药外包行业出现强者恒强的竞争格局。 CRO产业规模和人数呈现较好的相关性， CMO/CDMO体量取决于产能规模和利用率。全球龙头公司的单人产出基本维持在15-25 万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德（其中CMO占比28%）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头相比1-2倍的差距。对于CMO来说，比较单人产出意义不大，毕竟收入规模与生产产能有关，相对于CRO的人均产出，我们认为 CMO“坪效”=收入/固定资产原值体现企业生产效率和产能利用率。我们发现，国内CMO企业“坪效”约0.65-2.05，这一指标并不比欧美企业低。 “工程师红利” 是离岸外包最大优势，行业景气度高是在岸外包核心驱动力。由于我国新药研发起步晚，研发投入低，大部分CROCMO是基于国内工程师红利，依靠海外药企的订单初步成长起来的。人力成本的优势带来更低的获客成本，订单获取能力强。然而海外市场尤其是欧洲和美国市场发展日渐成熟，行业增长稳定，与此同时国内CRO行业高度景气，是CROCMO在岸外包业 务增长的核心驱动力。 CROCMO业务拓展能够打开成长天花板。国内龙头对标全球龙头，制药龙头辉瑞制药的市值远比CRO龙头IQVIA高，但是我们预计全球CROCDMO企业市场空间超过713亿美元（未计算CMO商业化品种）， CRO细分领域众多，业务拓展能够打开成长天花板。 投资建议：我们认为国内创新药行业的兴起，研发投入的大幅增加，将维持CRO行业估值处于阶段性高位。重点推荐各细分领域行业龙头：药明康德、泰格医药、凯莱英，关注：昭衍新药、康龙化成、博腾股份等。 风险提示：订单完成不达预期；新接订单数量不达预期；业务拓展不达预期；汇率风险。 2 2 目录 第一部分商业模式分析：订单驱动，强者恒强 第一部分 第二部分从优势、空间、估值等看国内CROCDMO竞争力 第二部分 第三部分核心公司投资建议与盈利预测 第三部分 第四部分风险提示 第四部分 3 3 CROCMO商业模式——订单驱动、成本加成 CRO商业模式：订单驱动型行业，价格是成本加成。 CRO收入规模 = 单人产出*人数；CRO的产能是人；CMO收入规模=“坪效”*固定资产，产能是固定资产。 图：CRO商业模式 营业收入 = 产能 人数  主营业务 项目数量 Χ + 价格 人力成本  拓展业务 产业链拓展 创新药投资 固定资产 制造成本 原料成本 毛利率 技术水平 +  品牌力 + 汇兑损益 执行效率 项目经验 境外业务 净利率  4 4 资料来源：海通证  股权激励费用 + 投资收益  请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 强者恒强的逻辑 强者恒强的逻辑 头部CRO公司壁垒：服务区域广、服务领域深、项目经验丰富； 对于药企来说：试错成本高，成本敏感性不高：以VC-start-up生物客户公司为例：此类公司研发费用来自于一级市场股权融资，公司的估值是来自核心品种的临床进度。对于科学家团队或者管理层来说，保证试验又快又好的完成是首要任务。选择口碑好、能力强的CRO 协助研发能够得到投资人的信任，毕竟CRO的费用与整体研发费用相比，只占了一小部分； 结果：强者恒强的竞争格局。 服务区域区域CRO全国CRO 跨国CRO化学业务类型生物学临床医学 服务区域 区域CRO 全国CRO 跨国CRO 化学 业务类型 生物学 临床医学 数理统计 服务能力产能 服务能力 产能 5 资料来源：海 技术+经验适应症业务类型项目数量 5 资料来源：海 技术+经验 适应症 业务类型 项目数量 强者恒强 通证券研究所 人才密集型：单人产出与业务结构相关 人才密集型：单人产出与业务结构相关 CRO产业规模和人数呈现较好的相关性，国内龙头单人产出仅为全球龙头的1/3-1/2之间。从全球医药CRO产业发展路径看，销售规模的扩张 （无论通过并购、内生）都是伴随着人员扩张，除了特别情况外，公司的销售规模和人员数量是匹配的。全球龙头公司的单人产出基本维持在 15-25万美元/人，但唯一挤入全球前十大的国内龙头CRO药明康德（其中CMO占比28%）单人产出仅仅在8万美元/人左右，和全球龙头相比有1- 2倍的差距。 我们认为药明康德人均产出的差距主要因为主营细分业务的不同：Charles River的