固定资产投资与现金流关系的实证分析——以沪深A股制造业公司为例.pdfVIP

1导论 1．1研究背景 公司投资既是宏观领域中经济增长的主要动力，也是微观领域中公司运营的 MM理论至今仍有深远影响，并引起后来学者对公司金融的研究。MM理论以资 本市场是有效的且不存在税收等假定得出公司的外源融资和内源融资成本相同， 公司的财务结构并不影响投资决策。也就是说，公司的投资决策和融资决策相独 立。由于MM定理成立的前提过分脱离于现实，尽管后来他们在MM理论中加 入了税收因素，但得出的结论在现实中仍不成立。在现实世界中，因为资本市场 往往不是有效的、税收以及代理成本的存在，外部资金的成本往往比内部资金高。 在非有效市场和存在代理成本的情况下，Hubbard(1998)的研究表明投资 机会不变时，公司的净值或内部资金会影响投资决策。他们将现金流作为内部资 金，并发现公司的投资与内部资金成线性正相关。后来学者的研究也证实了资本 市场越有效，现金流对投资的影响越小。 公司制定投资决策至少要考虑两个因素：未来预期的收益和融资约束。特别 在中国，无论是从理论角度还是从实证角度，探讨这两种因素对投资的影响都十 分重要。这是因为：第一，我国整体的宏观环境存在不确定性。我国正处于从计 划经济到市场经济的转轨时期，政治、社会、经济体系都在变化之中，国家的方 针政策无疑会对公司运营产生影响，并且这一影响不可忽视。另外，由于经济的 全球化，各国经济之间已具有多米诺骨牌效应，极易发生连锁反应，经济的系统 性风险不断增加，此次美国次贷危机之所以造成全球经济的衰退就是由于国与国 之间的经济联系愈发紧密。第二，现代技术对行业的冲击也不容小觑。由于技术 的冲击具有不可预见性，往往如日中天的企业一瞬问己成昨同黄花。另外，我国 经济逐渐的市场化也会对行业产生冲击。第三，由于我国国情的特殊性和计划经 济的产物，国有企业在经济运行中扮演着重要角色。目前我国还不是完全的市场 化经济，民营企业和国有企业势必在政策倾向、管理体制等方面都存在差异。其 中，国企的效率低下和过度投资问题已得到学者的注意，学术界也在此方面进行 了大量的研究。 的低效率。另外在中国，国企具有多重目标，它们往往更容易从银行获得贷款或 1 F Miller．Thecost financeandthe of theoryinvestment[J]．American Modigliani，MH ofcapital，corporation economic review,1958，48(3)：261—297． 1 万方数据 以发债等方式进行外部融资以及管理层．股东之间的代理人问题，Bai等(2006a)， 的软预算约束并发现由于预算约束更紧，私营企业投资对现金流的敏感度比国有 得国企更容易获得外源性融资。因此，国企的投资决策对内部资金的依赖性比私 企更小，这意味着国企的投资．现金流敏感性比私企的更低。 但也有学者认为国企的投资．现金流敏感性比民企更高。Bai等(2006b)证 明了这一观点，他们认为国企不仅会考虑经济因素还会考虑社会因素。这就导致 了即使在投资机会很少的情况下，国企仍然进行大规模的投资。因此国有控股的 公司甚至在利润率下降的情况下也会动用现金流进行投资。相反，民企主要考虑 的是经济因素而不是社会因素，即他们更遵循市场规律，在投资机会稀少的情况 下减少投资开支。在这种假设下，同等条件下国企投资的边际倾向比私企更大。 因此国企投资和现金流关系比私企更敏感，特别在投资机会较少的情况下。 形成归因于投资的成本与收益效应。公司增加投资会提高违约的风险，但同时也 能增加预期收益。因此在现金流很少的时候公司增加投资是因为预期的收益大于 成本。实际上，不仅从收入成本角度，从管理层、股东和债权人利益存在冲突的 负并且投资项目的净现值为负时也会进行投资。公司这样做是因为一旦项目进展 顺利股东就会有大笔的收益，如果进展不顺债权人的损失比股东更大。而Bhagat 等(20