10月全社会债务数据综述：有关通胀的三点讨论.docxVIP

正文目录 一、 全社会债务情况 3 二、 金融机构资产负债详解 6 三、 资产配置 9 国内方面，10 月财政、货币双双略有收敛，政策的克制超出我们的预期；10 月宏观数 据则延续了季初走弱的情况，但幅度比较温和，PPI 同比增速 10 月见底和制造业投资的小幅改善令人期待。从高频数据上看，11 月政策大概率转向边际略有放松，从而对各类资产形成不同程度的支持。目前我们尚未看到任何政策转紧的信号，但就现有数据推算，明年一季度政策转紧的概率较大。 国际方面，在 8 月进入至暗时刻后，9 月除美国外的其他经济体纷纷出现不同程度的恢复，美国则继续走弱。就我们监测的 15 个经济体而言：日本位于前端，目前已基本接近顶部；中国、其他新兴、欧元区和英国位于中端，目前已基本接近（或到达）底部； 美国位于后端，目前仍在下行，明年上半年或能见底。8 月以来，美国货币和财政政策双双转向放松的情况未变，特朗普的目的大体已经达到，这可能为中美贸易谈判营造一个较好的环境。此外，上述变化也有利于商品价格和风险偏好的提升。我们倾向于认为， 本轮美国经济增速下行的底部可能在明年上半年出现，单季实际 GDP 同比增速的底部在 1.5%左右（详见《中美贸易谈判回顾及展望》，2019-10-14）。 10 月实体部门债务余额同比增速小幅回落，我们维持此前的观点，即本轮实体部门加 杠杆并没有结束，四季度实体部门负债增速有望再创新高，但比 6 月末的水平高出的幅 度将比较有限。从结构上看，家庭和政府 10 月负债增速均继续下行，应是政策有意为之的结果；非金融企业负债增速则继续上升，尽管幅度甚微，但质量改善。从现有数据看，11 月末实体部门负债增速或能上升至接近甚至超过 6 月高位的水平。 金融机构方面，10 月银行和非银金融机构负债同比增速双双下降，10 月广义金融机构负债同比增速录得 4.0%，前值 4.4%。基础货币余额同比转正，银行超额备付金率下降 0.4 个百分点至 1.7%。综合各项数据，10 月货币政策展现除了略紧的状态，超出我们的预期。 合并来看，我们在年初总结的三条主逻辑仍然成立：第一，无需对今年的全球经济过于悲观，非美经济体的底部推迟至年中附近，美国经济温和下行；第二，中国实体部门负债增速于 2018 年 11 月见底，年内震荡上升；第三，年内货币政策放松空间非常有限。与之相对应的国内资产配置策略是，多股空债。4、5 月份是对上述主逻辑的第一轮冲击（国内政策收紧、资金外流、5 月初第一次川普冲击），7 月基本消退；8 月初的第二次川普冲击是对上述主逻辑的第二轮冲击，在 8 月上旬基本消退。市场向主逻辑回归。 一、 全社会债务情况 一、 全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至10 月末，中国全社会总债务余额296.4 万亿，同比增长7.2%， 前值增长 7.3%。 图 1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。 分结构来看，10 月末，金融机构（同业）债务余额 64.0 万亿，同比下降 1.7%，前值同比下降 1.8%。 图 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。 10 月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额 232.5 万亿，同比增长 10.0%， 前值增长 10.1%。 图 3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。 具体来看，10 月末，家庭债务余额 53.3 万亿，同比增长 15.5%，低于前值 16.0%，再创2017 年 4 月以来本轮下行周期的新低；其中中长期贷款余额增速录得 16.7%，低于前值 17.0%，短期贷款余额增速录得 12.2%，大幅低于前值 13.3%。我们仍然倾向于判断， 家庭部门债务余额增速未来会震荡下行，向名义 GDP 增速靠拢，对应房地产弱周期。10 月末，政府债务余额 58.2 万亿，同比增长 11.1%，低于前值 11.5%；现有高频数据显示，11 月政策或边际转松，即政府负债增速大概率超过 10 月。目前来看，四季度政策空间已完全打开，政策则会根据数据做出反应。我们倾向于认为，四季度的政策环境整体会较三季度略有松弛。10 月末，非金融企业债务余额 120.9 万亿，同比增长 7.2%， 略高于前值，创去年年底本轮上升周期以来新高，从结构上来看，质量有所改善。PPI 在连续三个月环比负增长后，连续两个月环比正增长，预计 10 月PPI 同比将触及底部， 盈利底的出现将有利于非金融企业正常融资需求的恢复。 图 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，招商证券。 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分， 可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是僵尸企业，所谓“僵”指的是负债对于盈利的