大类资产配置系列报告二~债市篇：资产配置金字塔的稳固底部.docxVIP

正文目录 初步概览：资产特性 3 分项解析：收益来源 4 投资收益由三个部分组成 4 运用杠杆来放大收益 5 投资逻辑：影响因素 7 定性：经济和通胀是分析基础 7 定量：内部政策和全球经济是关键影响 9 进阶了解：品种细分 13 利率债和信用债 13 长久期和短久期 15 投资策略：趋势展望 16 图表目录 图表 1：到期收益率的构成 3 图表 2：各国 10 年期国债到期收益率（%） 4 图表 3：各类资产的年收益标准差/均值 4 图表 4：到期收益率下行，收益为正 5 图表 5：债券指数表现稳定 5 图表 6：随杠杆增加，收益/损失扩大 5 图表 7：随资金成本增加，杠杆收益受限（%） 5 图表 8：杠杆相关规定 6 图表 9：债基与债券表现对比（%） 7 图表 10：中国国债收益率和 GDP、CPI（%） 8 图表 11：美国国债收益率（%） 8 图表 12：日本国债收益率（%） 8 图表 13：国债收益率和 CPI、GDP 的相关性系数 8 图表 14：经济周期和债券投资 9 图表 15：债券指数逐步向前回归结果 10 图表 16：回归预测和真实值对比 11 图表 17：主要发债国家的 10 年期国债到期收益率普遍有正相关性 12 图表 18：各国 10 年期国债到期收益率的聚类分析 12 图表 19：利率债和信用债表现有所不同（%） 13 图表 20：国债指数逐步向前回归结果 14 图表 21：信用债指数逐步向前回归结果 14 图表 22：经济周期和行业表现 15 图表 23：不同期限债券表现有所不同（%） 15 图表 24：短债指数逐步向前回归结果 16 图表 25：长债指数逐步向前回归结果 16 图表 26：逐步回归系数结果汇总 16 图表 27：结合债券细分品种和商业周期的投资逻辑 17 1 初步概览：资产特性 债券是大类资产配置中最常见的资产之一，其特点是收益不高但稳定，风险也相对较低1，一般承担着资产配置金字塔中稳固底部的作用，以我国公募基金产品为例， 债券配置占比约一半，是比例最大的构成。 债券到期收益率的构成 假设将债券持有至到期（且每期利息能按该收益率再投资），则投资者的回报可以用到期收益率来衡量。到期收益率一般包含了无风险利率和各类风险溢价，无风险收益率即投资者将资金借给一个完全无风险的对象，所能获得的收益率，一般包括了通货膨胀率和资金的时间价值；风险溢价即投资人承担风险所需的回报，具体来说， 包括宏观背景带来的市场风险溢价，债券无法在短时间内以合理价格变现带来的流动 图表 1：到期收益率的构成 来源：国联证券研究所 性风险溢价，发行人不按约履行还本付息义务带来的信用风险溢价，等等。 收益率不高，但风险较低 观察主要国家 10 年期国债的到期收益率，可以发现这些收益率在 8%以下，但一般会高于该国的活期存款利率、通货膨胀率等（欧元区和日本不时会落入负收益率区间，但并不代表投资这些国家债券必然是负收益，这将在下一部分阐述），整体来看收益率不高，但若遇到其他资产大幅波动的年份，如金融经济危机时期，债券是资 1但就一些主权信用评级较低国家的国债、或信用评级较低发行人的信用债而言，若单个配置集中度较高，一旦面临违约风险，其 波动率不亚于权益资产，因此我们在我们资产配置的讨论中，将假设一类资产内部会进行合理的风险分散配置。 产避险的港湾之一。标准差/均值来衡量债券到期收益率的波动率，也可以发现债券资产获取单位收益所需承担的风险相对较低。 图表 2：各国 10 年期国债到期收益率（%） 图表 3：各类资产的年收益标准差/均值 标准差/均值 标准差/均值 指标 （2002-2018） 上证综指 4.05 中债全价指数 3.41 美元指数 -10.20 COMEX 黄金 1.41 WTI 原油 3.12 房屋平均售价 0.69 美国:国债收益率:10年:月日本:国债利率:10年:月 欧元区:公债收益率:10年:月 8 澳大利亚:国债收益率:10年:月韩国:国债收益率:10年 6 4 22005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -2 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 分项解析：收益来源 投资收益由三个部分组成 前面使用的到期收益率数据，其实只是债券投资收益其中的一个组成部分，仅仅是为了能够简单直接了解债券收益水平，但真正的债券投资过程中，我们还会有一个重要收益（有时是损失）来源，那就是净价变化。一般而言： 债券投资的收益=净价变化（资本利得）+利息收益+再投资收益。 净价变化（也称资本利得）就是交易市场上