近期货币政策操作点评：把握方向，关注节奏.docxVIP

▍ 事项： 近期货币政策操作频频：11 月 5 日，央行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，下调操作利率 5bp 至 3.25%；11 月 15 日，央行新作 2000 亿元1 年期 MLF，操作利率维持 3.25%； 11 月 18 日，央行重启逆回购操作，当日开展 1800 亿元 7 天逆回购操作并将操作利率下调 5bp 至 2.50%，是继 11 月 5 日下调 MLF 操作利率后首次开展逆回购操作，为 2015 年10 月 27 日以来首次下调公开市场逆回购操作利率；11 月 20 日，新 LPR 第四次报价出炉， 1 年期品种报 4.15%，5 年期以上品种报 4.80%，利率均下行 5bp。对此，我们点评如下。 ▍ 评论： MLF 率先降息，宽松预期渐起 MLF 意外降息，信号意义大。11 月 5 日，央行开展 4000 亿元 1 年期 MLF 操作，下 调操作利率 5bp 至 3.25%，当日有 4035 亿元 1 年期 MLF 到期，实现 35 亿元流动性净回笼。央行小幅缩量续作 1 年期 MLF 并意外下调了 MLF 操作利率，在市场期待的 TMLF 缺席和猪价快涨引发货币政策边际收紧预期后，央行以 MLF 降息的方式续作以稳定预期。 稳增长目标优先于控猪通胀。三季度经济增速下行、GDP 当季增速摸低 6%后继续体现出下行压力，其中 10 月份 PPI 同比增速继续下行，而最新公布的官方 PMI 数据也延续 下行趋势，经济增速下行压力的加大呼唤货币政策的宽松以对冲。另一方面，9 月、10 月猪肉价格快涨后 CPI 同比增速快速上行并形成了高通胀预期，由此引发的货币政策边际收紧预期导致了债券市场的大幅调整，而与此同时 PPI 同比增速仍然处于负区间内，MLF 降息的政策操作反映了仅由猪肉价格推升的结构性通胀对货币政策的制约并不太强，央行货币政策更加关注经济基本面的下行压力和 PPI 通缩。 图 1：猪通胀已经显现（%，元/公斤） 图 2：PMI 与 PPI 继续下行（%，%） 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 PPI:全部工业品:当月同比 PMI（右轴） 56.00 55.00 54.00 53.00 52.00 51.00 50.00 49.00 2010/012010/10 2010/01 2010/10 2011/07 2012/04 2013/01 2013/10 2014/07 2015/04 2016/01 2016/10 2017/07 2018/04 2019/01 2019/10 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 巩固和进一步降成本是政策目标。三季度货币政策执行报告中显示，9 月贷款加权平均利率为 5.62%，比 6 月下降 0.04 个百分点，同比下降 0.3 个百分点，但主要靠票据 融资利率大幅下行拉动，其中一般贷款加权平均利率为 5.96%，比 6 月上升 0.02 个百分点。LPR 在 8 月、9 月两次报价下行后，10 月新作 MLF 操作利率不变，且降准后流动性投放力度较小，银行资金成本未有明显下行，导致 1 年期 LPR 报价难以通过压缩加点端空间进一步压降，10 月 LPR 报价维持前期报价不变。本次小幅下调 MLF 操作利率降低LPR 报价基准、压低银行资金成本，引导 11 月 LPR 报价下行。从直接融资角度来看，9 月份以来债券利率上行幅度较大，MLF 降息可引导实体经济直接融资成本下行。 图 3：企业债券利率上行，融资成本下行受阻（%，%） 图 4：下半年以来债券取消/推迟发行、发行失败的规模大增（亿元） 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 2011/122012/072013/02 2011/12 2012/07 2013/02 2013/09 2014/04 2014/11 2015/06 2016/01 2016/08 2017/03 2017/10 2018/05 2018/12 2019/07 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 中期票据到期收益率(AA+):3年 金融机构人民币贷款加权平均利率（右轴）  8.50 8.00 7.50 7.00 6.50 6.00 5.50 5.00  3000 2500 2000 1500 1000 500 0 取消发行 发行失败 推迟发行 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 全球央行宽松幅度不断放大的外部环境。受到全球贸易环境恶化和一系列风险事件的影响，全球制造业已有明显走弱。