交通运输行业2020年展望：航空低估值下基本面改善可期，机场优选枢纽.docxVIP

目录 航空：基本面静待复苏，但当前估值已筑底 3 2019 年回顾：供需平衡但增速放缓，汇率波动下，经营压力凸显 3 2020 年展望：油价汇率扰动趋缓，虽经济增速放缓，但当前航空估值已筑底 8 投资建议：上半年交易性机会为主，下半年基本面或随经济向上 12 机场：优选消费属性更强的国际枢纽机场 15 2019 年回顾：控总量下，内生增速放缓，经济压力凸显 15 2020 年展望：核心机场放量仍然受限，业绩增长还看非航 17 投资建议：长期看好上海机场，建议关注首都机场 17 图表 图表 1: A 股航空股年初至今表现 3 图表 2: H 股航空股年初至今股价表现 4 图表 3: 月度行业供需增速以及客座率同比变化情况 5 图表 4: 前三家航空公司的集中度仍在缓慢下降（RPK 口径） 5 图表 5: 主要航司 1-10 月运营表现 6 图表 6: 国内月度运输量和票价表现 6 图表 7: 国际月度运输量和票价表现 6 图表 8: 行业月度总运输量和票价表现 6 图表 9: 主要航司 2019Q3 业绩 7 图表 10: 2019 年第三季度单位主要航司单位收益和单位成本表现 7 图表 11: 人民币兑美元汇率变化 7 图表 12: 布伦特油价变化 7 图表 13: 吉祥及关联方持有东航 A/H 股票情况 9 图表 14: 主要航空公司 2020 年盈利预测 9 图表 15: 敏感性测算 10 图表 16: 《大型飞机公共航空运输承运人运行合格审定规则》第五次与第四次部分修订内容对比 11 图表 17: 2018 年主要航司机长及副驾驶飞行时间 11 图表 18: 中国赴日旅客同比增速 12 图表 19: 中日航线周度座位数 12 图表 20: 中日线航司份额分布（座位数口径） 12 图表 21: 主要航司日本线运力比重（ASK 口径） 12 图表 22: 盈利及目标价调整 13 图表 23: 可比公司估值表 14 图表 24: A 股机场公司行情回顾 15 图表 25: H 股机场行情回顾 16 图表 26: 主要机场 1-10 月运营表现 16 图表 27: 2019 年前三季度主要机场季度收入和季度净利润增速 16 图表 28: 可比公司估值表 18 航空：基本面静待复苏，但当前估值已筑底 2019 年回顾：供需平衡但增速放缓，汇率波动下，经营压力凸显行情回顾：股价主要受外围因素扰动 2019 年至今，航空股价表现整体分为三个阶段： 第一阶段（年初至一季度末）：汇率利好，基本面改善，国有航空领涨。在 1）人民币兑美元持续升值、2）宏观经济数据表面上向好、3）市场预期 737MAX 停飞抑制航空供给侧增速，利好航司业绩，4）减税降费利好政策出台等多重因素利好下，截至 4 月 5 日收盘，国航、东航、春秋、吉祥 A 股绝对收益（较 2018 年底）35%-73%， 相对收益（VS 上证综指）5%-43%，国航、东航 H 股绝对收益 51%、43%，相对收益 （VS 恒生国企指数）36%、28%。（参见我们在 2018 年 11 月底年度策略中提示对航空股的乐观预期） 第二阶段（一季度末至二季度下旬）：汇率急贬，大盘下跌；春秋股价坚挺。在 1）投资者获利了结（第一阶段航空股收益较高）、2）人民币兑美元快速贬值、3）部分航司一季度业绩略低于预期等影响下，截至 8 月 7 日收盘，国航、东航、吉祥股价较一季度末高点回调 30%-38%，年初以来跑输大盘 3-17%，估值处于历史低位（参 见我们 8 月 12 日提示估值触底的报告）；春秋由于汇兑中性、业绩稳定且油价下跌提供利好等因素，股价坚挺，相对收益由第一阶段高点的 8%扩大至 22%。（参见我们 5 月提示春秋盈利增长稳定的深度报告） 第三阶段（二季度下旬至今）:外围风险趋缓，但航空需求出现疲软；吉祥基本面或迎来拐点。随着外围影响趋缓、业绩风险释放，航空股价稳中有回升，但因为暑运航空需求表现疲软，因此股价小幅震荡上行。国航、东航自 8 月 7 日低点至 11 月 16 日收盘上涨 7%左右。吉祥得益于宽体机运行效益提升，二季度盈利跌幅较一季度收窄，三季度在需求偏弱的情况下单位营业收入同比仅微跌且主营业务利润同比涨幅较二季度进一步扩大，叠加公司估值低于历史均值一倍标准差，市场或对公司宽体机后期表现及公司进驻大兴机场有较好预期。8 月 7 日至 11 月 16 日收盘，吉祥绝对收益 24%，好于春秋、国航和东航。 图表 1: A 股航空股年初至今表现 80% 80% (2018.12.31=0) 70% 人民币兑美元急贬 60% 2019半年报 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2019/1/1 -