家电行业全景复盘深度报告：拨云见日，2020景气上行.docxVIP

投资案件 结论和投资建议 家电上市公司中剔除掉已经转型的之外，整个板块 57 家标的中除了涌现出千亿市值公司美的、格力、海尔 3 家之外，牛股倍出：2013-2017 年的十倍股老板电器、华帝股份，2013-2018 年的十倍股小天鹅、苏泊尔、浙江美大，三花智控在此期间股价涨幅逾 7 倍。历史复盘发现，投资逻辑在于自上而下判断行业景气度，自下而上梳理领先收入和利润的变量，发掘超额收益机会。 原因及逻辑 白电：白电品类标准化程度高、生产规模效应突出，空调一户多机的保有量特点决定行业天花板较高，决定短期销量表现的政策刺激、地产销售、产业库存和天气因素成为重要的观察变量；产品价格往往又跟长期竞争格局、短期供需状况、原材料成本等因 素有关。因此白电偏重自上而下景气度判断择时+自下而上企业竞争力分析择股两个维度筛选。 厨电：传统烟灶消、嵌入式厨电为主的品类由于前置安装属性，地产销售的周期性调控对行业需求影响较大，上市公司层面在 2018 年以前借助电商红利、自建专卖店渠道多元化等方式穿越地产调控影响，站在新的起点，未来行业发展空间取决于新一轮工程渠道放量、一二线品类创新及三四线保有量提升速度。 小家电：消费升级浪潮推动中国消费者生活品质进一步提升，小家电核心品类包括厨房炊具（苏泊尔、爱仕达）、电热类（美的集团）、电动类（九阳股份）、环境家居（莱克电气、科沃斯）、个人护理（飞科电器）、西式小家电（新宝股份、小熊电器）等众多品类，低价高频的快消品属性决定小家电行业层面更需要把握新品潮流，公司层面关注品类拓展、市场开拓及渠道变化。 黑电：以电视机为代表的家庭娱乐电子产品由于技术方面变化快，改革开放 40 年的时间先后经历黑白电视、CRT、等离子、LED、OLED 及激光电视等显示技术变化， 上市公司很难在长期维度上始终保持在技术前沿，同时液晶时代的到来颠覆传统分销渠道，成本端上游京东方、三星、LG 在液晶面板上寡头垄断明显，电视机厂在产业链上缺乏产品定价权，更多沦为技术变革浪潮下的加工组装厂。 有别于大众的认识 市场往往放大短期的负面因素，前有中美贸易摩擦风险因素的放大、后有空调行业价格战的担忧，但却忽略家电核心资产 ROE 高、长期盈利稳定、外资持续流入、无风险利率下降背景下的估值重估。相比海外家电企业，不论是成长性、还是稳定股息率回报方面，国内优质家电核心资产都取得全方位优势，我们持续看好国内家电龙头估值中枢上移。 目录 序：生产规模经济叠加必需品属性造就家电牛股集中营 ... 6 行业复盘：政策+库存+地产三因子共振超额收益 7 白电行业复盘：成长与周期的交响曲 9 成长分析：长期空调成长性好于冰洗 9 周期影响：地产竣工迎来复苏、库存去化已近尾声 10 价格战复盘：库存调整与能效等级的圆舞曲 12 重点企业复盘：格力、美的、海尔 16 格力电器：股权转让打开想象空间 17 美的集团：把握经营周期，获取超额收益 18 海尔智家：资产整合经营周期决定股价表现 20 厨小复盘：地产竣工拉动、把握新品扩张、渠道拓展红利23 渠道多元化、新品扩张驱动成长 23 龙头企业复盘：老板电器、苏泊尔 24 老板电器：增速换挡迎来凤凰涅槃 24 苏泊尔：SEB 增持利益一致，公司避险特质突出 25 投资建议：空调价格战影响有限，把握地产竣工向上周期27 图表目录 图 1：2002 年以来家电行业指数相对涨跌幅复盘 7 图 2：2007 年至今单日家用电器指数涨跌幅较上证综指涨跌幅上涨/下跌超 5%8 图 3：中国空调保有量相当于日本 80-90 年代 10 图 4：白电历年内销量空调成长性最好（单位：万台） 10 图 5：每百户洗衣机保有量中日对比（台/百户） 10 图 6：每百户冰箱保有量中日对比（台/百户） 10 图 7：2017 年以前地产周期底部持续 3-4 个季度 11 图 8：历史上三轮空调增速放缓均持续了 4 个季度 11 图 9：14 年前住宅新开工领先竣工 2-2.5 年 11 图 10：14 年后住宅新开工领先竣工 3 年左右 11 图 11：从出货量零售增速判断去库补库周期 12 图 12：空调库存压力：库销比回落至历史中枢 12 图 13：2009-2010H1 空调价格战降幅 10%左右 13 图 14：2009H2-2010 空调内销出货量实现高增长 13 图 15：2014H2-2016 年初空调价格战去库存 14 图 16：2015H2-2016H1 空调内销出货量下滑 14 图 17：空调库存周期波动 15 图 18：2019 年初空调价格战去库存 15 图 19：2015H2-2016H1 空调内销出货量下滑 15 图 20：2019 年初原材料成本快速回落为空调行业降价提供空间 16 图 21：20