债市启明系列：一叶不再知秋.docxVIP

11 月 14 日，国家统计局公布了 2019 年 10 月经济数据，其中，工业生产仍较疲弱， 工业增加值的当月同比增速录得 4.7%，处于历史低位；但高频数据中，10 月六大发电集团耗煤量表现抢眼，同比增速收录 19.3%，为近两年的最高水平。接下来，本文将对发电耗煤量与工业增加值的背离进行简单分析，试图解释二者分化的原因，并对发电耗煤量能否预测工业增加值这一问题进行简单探讨。 ▍ 见“微”一定知著吗？ 经验上，发电耗煤量可以在一定程度上反映工业企业的生产状况。从电力供应端看， 发电厂的耗煤量一般对应着火力发电量，截至 2018 年末，火电占全社会总发电量的 70% 左右，是我国发电的主要方式，其他的发电方式如水力、风力、核电等发电量约占余下的30%左右，因此，发电厂耗煤量的起伏往往预示着全社会总发电量的变化；从电力需求端看，工业用电量是全社会用电量的主力，截至 2018 年末，工业用电量约占全社会总用电量的 70%，第一、第三产业的占比分别约为 1%和 16%左右。由于电力能源的生产较快、存储较为困难，“发电——输电——用电”往往是同时完成的，发电企业的发电量与全社会的总用电量一般并无明显差异（二者差额主要是由于输电过程的消耗以及电量的进出口），因此“发电耗煤量——总发电量（火力发电量）——总用电量（工业用电量）”的链条就得以形成，从理论上讲，如果火力发电占总发电量的比重、工业用电占总用电量的比重均不变，那么发电耗煤量的变动将直接对应着工业用电量的增减，同时由于电力是工业生产的重要投入要素，用电量的增大（减少）一般也对应着工业生产的扩张（收缩）。 历史上，中国的发电耗煤量、发电量、用电量与工业增加值增速的变动趋势整体一致。由于工业增加值的公布时点较晚，且为月度而非高频数据，市场一般用更新频率更高、公 布更为及时的发电耗煤量来近似反映工业生产的景气程度。2010 年以来，工业增加值同比增速与六大发电集团耗煤量同比增速的总体走势大致相同。然而，自 2019 年三季度开始，发电耗煤量与工业增加值的走势发生了明显背离。发电耗煤增速整体回升但工业增加 值的同比增速持续下探，截至 2019 年 10 月，六大发电集团发电耗煤量的当月同比增速录得 19.3%，是近两年的最高水平，而工业增加值的同比增速仅收录 4.7%，仍在历史低位磨底。 那么，发电耗煤量对工业增加值的指引效果为何减弱？我们仍沿着“发电量——用电量 ——工业生产”这一链条展开。 图 1：2015 年至今工业增加值与六大发电集团耗煤量同比增速（%，%） 9876543020100-10-20-30工业增加值:当月同比 9 8 7 6 5 4 30 20 10 0 -10 -20 -30 资料来源：Wind，中信证券研究部 ▍ “分”“合”皆有因 从“发电——用电”的链条看，电力生产结构和产业结构的变化影响了发电耗煤量与工业用电量的联系。一方面，六大发电集团主要是东南沿海地区的发电厂，随着西电东送规 模的逐渐扩大，中西部地区的火力发电量对全社会火力发电量的影响愈发明显，这可能导致六大电厂耗煤量与火力发电量的背离。另一方面，从电力结构看，随着节能减排等环保措施相继推出，火力发电占我国总发电量的比重逐渐降低，从 2013 年的 80%降至 2018 年的 73%，电力生产结构的变化也可能弱化了火力发电对整体发电量的指引。此外，随着我国产业结构的转型，工业占国民经济的比重整体下降，工业用电占全社会用电总量的比重也随之减少，这也可能导致发电量对工业用电、生产的指引效果减弱。 然而值得注意的是，即便我们用工业用电量与工业生产作对比，二者的走势也仍有差异：自 2019 年 3 月以来，重点电厂耗煤总量、工业企业用电量的累计同比均整体走稳， 但工业增加值的累计同比增速持续下探。这说明“发电——用电”的传导不畅只能部分解释 发电耗煤与工业生产走势的背离，更重要的原因可能在于“用电——生产”的环节。 图 2：六大发电集团耗煤量与火电发电量的分化加剧（%） 图 3：火电占总发电量比重下降（%） 发电耗煤量与火电产量背离有所加剧40.00 发电耗煤量与火电 产量背离有所加剧 20.00 0.00 -20.00 6大发电集团耗煤量:当月同比产量:火电:当月同比  88% 85% 82% 79% 76% 73% 70% 火电占总发电量比 2015-03 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 20