万华化学-投资价值分析报告：追本溯源，MDI行业的规律.pdfVIP

证券研究报告 ·上市公司深度 化学制品 深度报告之二：追本溯源，探寻 万华化学(600309) MDI 行业的周期和价格规律 MDI 行业特点：市场空间足够大，技术壁垒足够高 市场空间：聚氨酯材料已经成为全球第六大合成材料，下游 应用非常广泛，其原料包括异氰酸酯、低聚物多元醇、扩链（交 维持 买入 联）剂等。MDI 凭借其优异的性能，成为目前用量最大的异氰酸 酯原料。经过横向对比可以看出，MDI 是少数兼具大规模市场空 间和高毛利的大宗化工品之一。技术壁垒：全球MDI 工业的发展 已有 50 多年历史，但制造门槛很高，只有少数企业掌握生产技 术。万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家公司占据全 球产能的85% 。万华目前拥有最新的第六代MDI 技术处于行业领 先地位，装置投资大幅减少，环保表现行业领先。 MDI 二十年价格复盘：产能更迭，周期轮回 1）纵观过去二十年的价格走势，MDI 价格呈现出了典型的 周期品特征，产能更迭是MDI 周期产生的根本原因。2 ）分析MDI 与原料价格相关性可以看出，存在一条“原油→纯苯→苯胺→ MDI”的价格传导路径，在产业链上越靠近 MDI 的产品与 MDI 主要数据 价格相关性越高。3 ）另外，从全球贸易特征来看，美洲仍存在 股票价格绝对/相对市场表现（%） 供应缺口，而亚太已成出口主力。4 ）定价方面，MDI 属全球定 价产品，中国市场的价格波动更为剧烈。5 ）不可抗力短期内会 1 个月 3 个月 12 个月 导致市场价格波动，但产能周期仍是长期价格趋势的主导因素。 6.32/2.95 18.36/15.77 94.48/74.19 12 月最高/最低价（元） 54.0/27.0 供需格局展望：需求稳定增长，新一轮产能投放尚未结束 总股本（万股） 313,974.66 需求端：世界银行预测19、20、21 年全球GDP 增速为2.5%、 流通A 股（万股） 142,375.64 2.5%、2.6%，MDI 消费增速约为GDP 增速两倍，因此预计未来几 总市值（亿元） 1,643.66 年全球MDI 消费增速保持在5%左右，相当于每年新增MDI 消费 30 万吨以上。供给端：万华和科思创是未来新增产能的主力：万 流通市值（亿元） 745.34 华烟台、宁波园区共有 80 万吨产能等待投放，同时拥有福建康 近3 月日均成交量（万） 1,166.84 乃尔40 万吨路条，还在美国寻找新的生产基地，“手握充足弹药”。 主要股东 科思创计划未来五年在德国、西班牙、美国新增 75 万吨产能。 烟台国丰投资控股有限公司 21.59% 巴斯夫同样有扩产计划。在新的一轮产能投放中，“理性扩张” 是各家厂商所遵循的原则，“控量保价”仍是主旋律。 股价表现