江西铜业-投资价值分析报告：现金流强劲，外延并购，世界一流铜企.pdfVIP

现金流强劲外延并购可期，成就世界一流铜企 江西铜业（600362）投资价值分析报告 ｜2020.1.3 核心观点 “三年创新倍增计划”激活公司发展动能，随着2019 年铜价底部的三次并购，公 司打开外延生长空间，权益铜矿储量和产量均增长60%。叠加在建产能逐步达产， 铜矿/阴极铜/铜材均迎来稳定上升期，铜价上涨周期中盈利充分释放。给予公司目 标价22.60 元，维持 “买入”评级。 ▍需求好转叠加供给收缩，铜价上行期间江西铜业最具弹性。地产竣工修复和汽车景气 度回升，铜消费确定性回暖，TC/RC 和硫酸价格同步低位运行，CSPT 联合减产， 预计国内精铜缺口将扩大，叠加库存低位，预计2020 年铜价上行至6400 美元/吨。 回顾2016 年至今的七轮铜价上涨周期，江西铜业在国内大型铜上市公司中弹性最高。 ▍坐拥国内最大铜矿，外延收购世界级铜企股权，精准把握低点扩张机遇。截至2018 年拥有铜矿权益储量 1380 万吨，德兴铜矿为国内最大铜矿，C1 成本位于全球前 20% 。2019 年低点收购唯一有产量扩张的世界级铜企FQM18.02%股权，其铜资源 储量/产量全球占比为7.0%/3.4%，对应公司权益铜矿储量和/产量均增长60%以上。 ▍冶炼铜规模技术领先，成本低位助力盈利持续释放。公司是全球最大的铜冶炼和铜 加工企业，规模优势显著。持续的研发投入下，铜冶炼综合回收率、冶炼作用率和 吨铜综合能耗均位居世界第一，行业最低的冶炼成本助力公司盈利持续释放。 ▍并表恒邦股份，打造黄金平台，助力三年规划形成。2019 年公司收购国兴铜矿和 恒邦股份，形成 170 万吨阴极铜产能，随着恒邦股份优质黄金资源的注入，预计 2018-2023 年公司阴极铜/黄金产量CAGR 为4.6%/23.8% 。为完成“三年创新倍增 计划”的目标，预计公司还需要进一步外延并购优质资产，稳健的财务结构可提供有 力支撑。 ▍风险因素：铜矿扩建不及预期，外延并购不及预期，铜价格波动风险。 ▍投资建议：随着公司产量规模扩张，受益于全球领先的低铜矿成本和较高铜矿自给 率，具有冶炼规模/成本优势的公司在铜价上行期间最具盈利弹性。考虑到铜加工费 下调的影响，我们下调公司2019-2021 年归母净利润预测至26.5/32.6/39.0 亿元（原 预测值为 31.0/36.7/42.7 亿元），对应EPS 预测分别为 0.77/0.94/1.13 元。综合 PB/ROE、PE 和 EV/EBITDA、市值产量比以及DCF 现金流模型等估值法，得到 公司股价合理范围20.7-22.7 元。考虑公司的行业地位及外延扩张趋势，给予未来 一年目标价22.60 元 （对应2020 年24 倍PE），维持“买入”评级。 项目/年度 20