美锦能源-投资策略分析报告：双维，氢能版图.pdf

双维布局，氢能版图可期 美锦能源（000723）跟踪报告 ｜2020.2.14 核心观点 公司2019 年进一步延伸氢能源车产业链投资，并优化区域布局，巩固在氢能源市 场的先发优势。预计公司 2020 年氢能板块有望延续高速扩张，在行业预期的催化 下，公司市值有望进一步提升，上调公司评级至“买入”。 ▍产业链+区域双维布局，2019 年氢能源产业蓝图初现。公司2019 年继续开拓氢能 源版图。控股的氢能源客车企业产量快速增长；参股的鸿基创能 9 月开始膜电极 （MEA）生产，产能规划30 万平方米/年；入股国内燃料电池龙头之一的国鸿氢能， 产业链布局逐步完善，有望充分享受国内氢能源车市场的扩张。同时，公司在渤海 湾、长三角、粤港澳大湾区以及山西省都完成了产业布局，与当地政府达成合作意 向，有望充分借助区域政策红利助力氢能源板块扩张。 ▍2020 年氢能板块有望延续高速扩张。公司控股子公司飞驰客车去年 12 月以来三次 中标城市公交车等新能源采购项目累计涉及297 辆，累计中标金额 3.97 亿元，预 计2020 年飞驰客车销量有望突破千辆级别（同比增长超 1x）。膜电极公司产品已 通过多家下游厂商测试，预计今年产量可达1 万平米以上。在嘉兴、晋中等地的加 氢站建设今年也有望获得新突破。我们预计氢能板块2020 年有望贡献归母净利近 1 亿元。 ▍传统焦化转型升级中。公司自有煤矿（540 万吨产能）稳定了部分焦化原料成本， 目前焦炭在产产能620 万吨，唐山地区在建150 万吨，产品基本为一级冶金焦，盈 利能力国内领先。同时公司焦化业务也在转型升级，利用焦炉煤气生产 LNG 联产 合成氨尿素项目已经建成。此外公司已公告发行可转债预案，募集资金投入华盛新 材料项目，生产煤制乙二醇以及煤制氢气，打通氢能源上游产业链。 ▍风险因素：宏观经济增长放缓影响焦炭需求；氢燃料电池汽车政策推进不及预期。 ▍投资建议：结合最新焦炭价格预期，我们下调公司 2019~2021 年 EPS 预测至 0.29/0.26/0.36 元（原预测为0.30/0.41/0.45 元）。当前价8.11 元，对应2019~2021 年PE29/32/23x 。采用分部估值法，我们给予焦炭板块 195 亿元左右的估值（对应 平滑周期后的13 亿元盈利中枢以及 15 倍PE 的估值中枢），给予氢能源板块200 亿市值，加上化产品业务30 亿市值，对应目标价 10.25 元，上调公司评级至“买 入”。 项目/年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 美锦能源 000723 营业收入(百万元) 12,237.8 15,146.6 13,783.9 14,581.6 17,7