固定收益专题分析报告：一文看懂永续债.pdf

2020 年 02 月 18 日 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 固定收益专题报告 一文看懂永续债 基本结论  永续债和普通债券区别在哪？永续债是指没有明确到期时间的债券，一般具 有期限长、股债混合、高票息率、附加续期相关条款等特点。永续债的特殊 条款主要包括赎回与延期选择权、利息跳升机制、递延支付利息权、交叉违 约、破产偿付顺序等。  永续债发行人整体资质较高，金融永续债扩容增量。国内现存量企业永续债 共 1489 只、2.10 万亿元，其中一般中票最多，主体评级以AAA 级为主， 发行主体中国企以绝对优势压倒民企发行规模，整体上主体资质较高，这与 低等级发行人发行永续债难度较高有关，2014 年以来发行利率溢价平均为 125bp，具有一定的高票息优势，从二级市场估值来看，企业信用评级越 低，平均溢价越高，非国企永续债的溢价远高于国企。企业永续债的“债 性”相对更强，在实际投资活动中，投资者仍倾向于将其视为债券。存量金 融永续债共33 只、6283 亿元，类型分为商业银行次级债券、证券公司债及 其他金融机构债，银行永续债为 2019 年以来新发行品种，单只债券规模较 大，占比92%，从条款设计的情况来看，银行永续债的“股性”最强。  永续债的会计与税务新规影响几何？2019 年 1 月30 日，财政部印发《永续 债相关会计处理的规定》对永续债应该纳入权益还是负债做了更加明确的规 定。2019 年4 月16 日，财政部与税务总局发布《关于永续债企业所得税政 策问题的公告》，进一步明确永续债的企业所得税政策适用。《永续债相关会 计处理的规定》已执行超过一年，发行人会计处理上计入负债的永续债有 12 只，其中仅5 只为会计新规执行以来所发行，数量相对有限，2019 年 10 月份以来，发行人为满足将永续债计入权益的要求，次级永续债开始放量发 行。若未来永续债会计新规的执行力度边际趋严，发行人或会通过设计更加 复杂的条款增强永续债“股性”，以满足其降低资产负债率的需求。  永续债展期或递延风险。发行人在永续债到期时选择展期或不赎回本金的原 因通常有两种：一是条款设置“陷阱”。在前 X 个计息周期无利率跳升机 制；二是信用风险。发行人现金流紧张，难以偿还债务，在有利息跳升机制 的情况下被动选择展期或不赎回永续债。递延支付利息不会给发行人带来除